编者按：坐拥百亿收入却被439万元债务申请重整，*ST盐湖(7.800,0.32, 4.28%)从国内最大的钾肥生产企业沦落至今，发生了什么？本文分为上下两篇，从“两湖”从合并到投资扩建，梳理*ST盐湖投资节奏的四大失控，即效益失控、投资预算失控、资产负债表错配和生产建设安全失控；与此同时，公司市场化债转股方案多年难以推进，连亏两年保壳之战迫在眉睫。借鉴市场债转股成功经验，编者从重整多方利益诉求出发，亦就保壳方案的可行性深入探讨。

　　2019年半年报显示，*ST盐湖实现营业收入99.31亿元，较上年增加26.72%，实现归属于上市公司股东的净利润-4.24亿元。*ST盐湖尽管依然亏损，但是较上年同期减少亏损7.55亿元，亏损减少的主要原因钾肥销量同比增加3.8万吨，平均售价同比上涨181元/吨。

　　此前，*ST盐湖公告，因无力支付泰山实业约439万元到期债务，被债权人泰山实业向法院提出对公司进行重整的申请，并将通过重整程序清偿其相应债权。

　　*ST盐湖作为国内最大的钾肥生产企业，为何整体出现持续亏损？上百亿收入为何被区区439万元的债务申请重整，重整背后深层次动因又是什么？

　　战略诉求：合并前的两大困境 资源利用率低与内耗成本高

　　*ST盐湖始建于1958年，前身为“青海钾肥厂”，公司制改造后更名为“青海盐湖工业集团有限公司”（以下简称“盐湖集团”）。1997年将氯化钾生产经营主业重组为“青海盐湖钾肥股份有限公司”（以下简称“盐湖钾肥”），“盐湖钾肥”股票在深圳证券交易所上市。

　　盐湖集团与盐湖钾肥均是基于察尔汗盐湖资源进行开发。盐湖集团与盐湖钾肥在合并前，存在如何提高资源利用率与如何降低内耗成本两大诉求。

　　通过一次开采、分项加工、循环利用、集约化经营，综合开发循环利用，理论上应该产生巨大的经济效益。但当时资源利用率极低，主要体现在以下两方面：

　　一是盐湖资源开发利用率低。

　　察尔汗盐湖是我国最大的可溶性钾镁盐矿床，各种盐类矿物储量约六百亿吨，除氯化钾外，还有丰富的氯化镁、氯化锂、氯化钠、氧化硼（储量均居全国首位），此外还有溴、碘、铷等元素，整个盐湖的开采价值超过12 万亿。2008年年底钾肥生产对盐湖资源的利用率仅占资源价值的5%左右。

　　二是资源开发循环利用率低。

　　公司大量生产钾肥后，其副产品可循环再利用率，如公司生产钾肥副产品废卤液可以循环体用提取金属镁等金属。2010 年 3 月15 日，国务院批复了青海省柴达木循环经济试验区总体规划，提及以盐湖资源综合利用为核心，依托察尔汗盐湖资源综合利用为该循环经济试验区的主导产业，形成资源、产业和产品多层面联动发展的循环型产业格局。

　　另一方面，盐湖集团与盐湖钾肥内耗成本较高。其主要体现如下两方面：

　　一是两者之间关联交易频繁，双方股东利益难以平衡。

　　盐湖集团和盐湖钾肥在水电、编织袋和药剂供应、工程和运输劳务、土地和房屋租赁、专利许可使用、原矿卤水采购等方面存在关联交易。在盐湖资源综合利用一期工程、二期工程和1万吨高纯优质碳酸锂项目建成后，双方的关联交易还会持续增加。2008 年5 月，盐湖集团和盐湖钾肥股东大会分别通过盐湖钾肥控股子公司盐湖发展自2008 年起向盐湖集团缴纳矿产资源使用费3.06亿元的决议。在议案的沟通过程中，盐湖钾肥股东认为使用费过高，而盐湖集团股东认为近两年钾肥价格快速上涨，该使用费过低，双方股东的利益难以平衡。

　　二是两套班子的管理决策成本高。

　　在合并预案中，*ST盐湖坦诚盐湖集团与盐湖钾肥均为上市公司，为维护双方股东的利益，必须由两套董事会、两套经营班子进行管理。而事实上，两公司都着眼于盐湖资源的开发利用，机构设置重复、管理链条增加、决策程序繁冗，大大增加了管理成本，降低了决策效率，影响了公司的长远发展。

　　战略实施：两大困境“破局”之道 合并与项目工程扩建

　　对于以上两大困境，公司采取两大解决措施，一方面推进盐湖集团与盐湖钾肥整合，另一方面继续加码项目工程投资加大察尔汗盐湖资源的进一步开发与利用。

　　2010年12月22日，盐湖钾肥吸收合并盐湖集团预案得到监管批复。2011年3月21日，“盐湖集团”在深圳证券交易所退市并予以注销，“两湖”合并后注册更名为“青海盐湖工业股份有限公司”。

　　与此同时，盐湖集团合并前已经展开实施的较大规模投资的综合利用项目。百万吨钾肥综合利用一期计划投资45亿元，截止2011年底已经投入43.12亿元；百万吨钾肥综合利用二期计划投资50亿元，截止2011年底，已经投入40.51亿元；金属镁一体化项目（百万吨钾肥综合利用三期） 计划投资200亿元，截止2011年底，已投入19.12亿元；ADC发泡剂工程与1万吨碳酸锂项目已分别投入11.93亿元和5.04亿元。

　　合并前，公司主业以单一钾肥为主，合并后，公司由单一收入结构转向多元收入结构。合并完成后使得存续公司通过统一平台对盐湖资源进行综合开发和循环利用，实现由单一的钾肥产品转向钾盐深加工、盐化工和氯化镁、氯化锂、氯化钠等系列产品，形成相关完整的产业链条，实现产品的多元化。

　　钾肥业务收入占比由2009年的98%下降至2018年的41.65%，2019年上半年该业务收入占比为39.43 %。Wind数据显示，公司营业收入由2009年的45.60亿元上涨至2018年的178.90亿元，复合增长率为16%，2019年上半年，公司营业收入为99.31亿元，同比上涨26.72%。值得一提的是，公司2018年营业收入同比增长52.91%，其主要原因之一是来自贸易板块收入。该板块业务收入增幅高达599.84%，营业收入为28.98亿元，收入占比为16.20%。2019年上半年，该板块收入占比为21.91%。

　　目前，公司主营业务主要由钾肥板块、化工板块、镁板块、锂板块四部分构成。其中钾肥板块由钾肥分公司、青海盐湖三元钾肥股份有限公司、青海盐湖元通钾肥有限公司、青海晶达科技股份有限公司等分子公司组成，生产产品为氯化钾；化工板块由化工分公司（即盐湖资源综合利用一、二期）、青海盐湖海纳化工有限公司（PVC 一体化项目）、青海盐湖硝酸盐业股份有限公司、青海盐湖海虹化工股份有限公司（ADC 一体化项目）等分子公司组成，主要生产产品为 PVC、甲醇、钾碱、烧碱、尿素、水泥等；镁板块由青海盐湖镁业有限公司（金属镁一体化项目），主要产品为金属镁锭、PVC、钾碱、纯碱、PP、焦炭等；锂板块由青海盐湖佛照蓝科锂业股份有限公司（年产一万吨碳酸锂），主要产品为碳酸锂。