来源： 戴康的策略世界

　　报告摘要

　　A股金融供给侧慢牛温和抬头

　　引发Q2市场调整的“三因素”有不同程度修复：1）政策小修基本完成；2）实体经济悲观预期缓和；3）海外波动转向正贡献。我们判断熊转牛的首个调整期结束，金融供给侧慢牛温和抬头。

　　从A股进化论2.0看中国优势企业中期风格

　　我们去年发布了十篇A股进化论系列报告，今年4月发布《中国优势企业胜于易胜》，在中期策略展望《星火破秋寒》中进一步指出，“金融供给侧改革”将加速A股步入“进化论2.0”时代。中国优势企业将持续受益于流动性分层、风险偏好分层以及盈利偏好分层。

　　必需消费中期行情延续，短期可能“歇一歇”

　　经测算，偏股+灵活配置型基金持仓必需消费32.8%，超配比例18%，接近历史上三次“抱团”的高点，经验表明：股价短期会有一定的震荡。中报必需消费盈利不差，下半年盈利有支撑，中期尚看不到盈利能力更强的“替代品”，必需消费短期可能“歇一歇”，中期超额收益还将延续。

　　科创板对A股科技公司的映射至少维持到开板初期

　　7月22日科创板将举行首批公司上市仪式，科创板开板在即。借鉴2011年创业板开板的经验，我们认为，科创板开板初期将提升A股的风险偏好，并带来显著的科技成长股的风格效应。

　　四因素助力科技股迎来1个月左右的超额收益期

　　我们在6.30《如何看G20峰会对A股的影响？》中提示：科创板首批公司过会后，对应的A股可比公司的映射效应持续至今；美联储7月下旬如果降息将提升中国货币政策宽松的预期；7月公募基金可能会换仓至配置较轻的科技成长股。

　　把握7月科技好时光，中期“中国优势企业胜于易胜”

　　历史证明：过度看重分子端，可能已错过14-15年牛市，也再次错过19年Q1金融供给侧慢牛启动的甜蜜期。当前触发Q2调整的三因素皆有不同程度的修复，“金融供给侧慢牛”温和抬头。7月四因素可能会引发短期的风格切换，行业配置建议关注：（1）把握7月科技好时光—卡脖子的“自主可控”（半导体、软件）；（2）中期“中国优势企业胜于易胜”—长线资金偏爱的ROE稳定性（食品饮料、休闲服务等）；（3）金融供给侧改革供给端受益的头部券商。主题投资关注科创板映射、上海自贸区等。

　　核心假设风险

　　经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1． 6月PMI：6月中国官方制造业PMI为49.4%，与上月持平，位于荣枯线以下；中国非制造业PMI为54.2%，比上月微落0.1个百分点，但继续位于扩张区间。2． 工业品价格方面，本周综合钢价指数微幅上涨，本周全国水泥市场价格环比降幅为0.7%，化工品价格和价差涨跌相当。

　　本周五上交所表示，7月22日科创板将举行首批公司上市仪式，科创板开板在即。临近中报期，市场关注的焦点在于：（1）必需消费的基金持仓比例如何？（2）中报必需消费的盈利增速怎样？（3）科创开板预期是否会对A股科技成长股形成“映射”？

　　对此，我们的看法如下——

　　1． 引发Q2市场调整的“三因素”有不同程度修复，我们判断熊转牛的首个调整期结束，金融供给侧慢牛抬头。（1）政策小修基本完成——货币政策与监管政策预期已经回升，信用政策继续观察。包商银行托管相关的对冲政策持续出台，7月4日同业存单置换“新老划断”，各期限低评级信用债利差继续回落、同业存单收益率也震荡下行，未来需要继续观察“堵偏门”后如何“开正门”对冲中小行潜在的信用紧缩。（2）实体经济悲观预期有所缓，我们判断A股（非金融）盈利底在Q2出现。6月PMI49.4%于5月持平，虽然仍在荣枯线之下，但PMI没有进一步回落，市场对于实体经济的悲观预期有所缓和。（3）海外波动已经转向正贡献——我们在6.9《与1月全球转鸽，当前有何异同？》提示，全球央行更为鸽派将使得海外波动对A股风险偏好的影响转向正贡献。美国超预期的6月非农就业数据公布后美股下跌印证当前分母端的影响大于分子端，7月大概率降息25bp，我们维持预防式降息有助于美股企稳，A股北向资金加速流入的判断。

　　2． 从A股进化论2.0看中国优势企业中期风格延续：我们去年发布了十篇A股进化论系列报告，今年4月发布《中国优势企业胜于易胜》，在中期策略展望《星火破秋寒》中进一步指出，“金融供给侧改革”将加速A股步入“进化2.0”时代。中国优势企业将持续受益于流动性分层、风险偏好分层以及盈利偏好分层。盈利稳定性高的公司更易获得超额收益：19年2月金融供给侧改革以来，盈利稳定性高的公司以更大的斜率跑赢盈利弹性高的公司——我们验证了A股盈利稳定性高的公司（过去两年ROE相对高位）和盈利弹性高的公司（过去两年净利润增速相对较高）的相对市场表现，可以看到：17年以来，盈利稳定性高的公司持续跑赢盈利弹性高的公司。必需消费中报盈利不差，下半年盈利可期，具备较高的盈利稳定性——（1）根据广发各行业小组预判，中报生物制品、纺织制造、白酒等行业的盈利增速分别为40%、30%、25%；（2）经验数据显示，A股“盈利底”后，必需消费的盈利增速大多改善。我们判断A股“盈利底”将不迟于Q3出现。同时，“金融供给侧改革”也将带来A股流动性和风险定价分层，盈利具备高稳定性的必需消费行业的融资环境以及风险偏好也将得到持续改善。

　　3． 当前必需消费的基金持仓比较集中，借鉴历史经验，必需消费行情短期可能“歇一歇”，但下半年盈利能力有韧性，中期来看必需消费的超额收益大概率延续。经测算，当前公募基金对必需消费的持仓比例32.8%、超配比例18%，接近历史上三次“抱团”的高点：之后1个月的超额收益期望值为负，但之后3~6个月的超额收益期望值基本为正。必需消费超配比例接近18%之后，盈利能力的韧性是“抱团”能否维系的关键——（1）抱团“瓦解”：06年经济过热，周期品的盈利能力现在改善且大幅超越必需消费，基金从消费换仓周期。（2）“抱团”延续：10年受益于“家电下乡”政策（2010年3月29日出台《新增家电下乡补贴品种实施方案》），必需消费盈利能力仍在持续改善通道中。（3）“抱团”松动：11年宏观经济处于下行周期必需消费盈利能力具备稳定性，“喝酒吃药”行情延续，必需消费的基金持仓也高位震荡。我们认为，中报必需消费盈利不差，下半年盈利有支撑（见本文第2段），近期也看不到盈利能力更强的“替代品”，必需消费中期超额收益还将延续。

　　4． 科创板对A股科技公司的映射至少维持到开板初期。本周五上交所披露，7月22日科创板将举行首批公司上市仪式，科创板开板在即。借鉴2011年创业板开板的经验，我们认为，科创板开板将提升A股的风险偏好，并带来显著的科技成长股的风格效应。（1）参考创业板开板经验，科创板开板初期将助力提升A股的风险偏好——2011年创业板开板初期，A股成交明显放量，风险偏好显著提升。目前A股股权风险溢价尚存较大改善空间，科创板开板对A股风险偏好的有提振作用。（2）创业板开板对存量板块（尤其是成长风格）形成了显著的风格效应，预计在科创板开板初期，科技成长股的估值有望获得提振——创业板开板之后，成长股估值明显改善：在各类风格指数中，成长风格指数相对上证乖离率表现占优。同时，与创业板风格更相近的中小板估值提振力度更大，长期累计收益更高，开板后3个月相对乖离率达13.7%。

　　5． 我们在上周的周报《如何看G20峰会对A股的影响？》中提示：科技成长股迎来1个月左右的超额收益期，主要原因：科创板比价效应（映射）、7月下旬公募基金中报披露、7月下旬美联储潜在降息。（1）科创板首批公司过会后，对应的A股可比公司的映射效应持续至今——短期内科创板映射效应出现增强势头：科创板重大事件（如首批过会、企业注册等）发生后，可比A股短期内映射效果显著、延续至今。（2）美联储7月下旬如果降息将提升中国货币政策宽松的预期——历史经验看中国出口大幅下行和制造业PMI处于枯荣线下方是预判中国央行宽松的重要线索，美联储本轮首次降息之后有助于打开国内货币政策的空间。18年以来，国内流动性边际宽松的时候，科技成长股大概率阶段性跑赢。（3）7月公募基金可能会换仓至配置较轻的科技成长股——如果公募基金中报显示“中国优势”风格尤其是必需消费的持仓过于集中，可能引发部分投资者的担忧，进而换仓目前基金持仓相对较低的科技成长股。

　　6． A股金融供给侧慢牛抬头，把握7月科技好时光。维持两个关键分歧的判断：1）经济虽然较弱，但上市公司盈利并不很糟糕；2）本轮贴现率下行的驱动力更大，A股金融供给侧慢牛。当投资者等到企业盈利回升之时，A股熊转牛的初期早已渡过。历史证明：过度看重分子端，可能已错过14-15年牛市，也再次错过19年Q1金融供给侧慢牛启动的甜蜜期。当前触发Q2调整的三因素（海外波动、政策小修、实体亮相）皆有不同程度的修复。“金融供给侧慢牛”温和抬头，7月下旬中央政治局会议对政策的指引是金融供给侧慢牛节奏的重要依据。我们一直不太赞同市场热议的“报团取暖”说法，我们认为“金融供给侧改革”加快A股“进化论2.0”，具备中国优势的必需消费（龙头），将持续受益于市场的分化和进化。当前偏股+灵活配置型基金对必需消费的持仓相对偏高，我们判断必需消费板块会“歇一歇”， 7月多项事件可能会造成短期的风格切换，科创板开板在即也将助力科技成长股的风格效应，行业配置建议关注——（1）短期把握7月科技好时光：卡脖子的“自主可控”（半导体、软件、装备制造）；（2）中期中国优势企业胜于易胜：长线资金偏爱的ROE稳定性“中国优势”（食品饮料、休闲服务、零售、工程机械）；（3）金融供给侧改革供给端受益的头部券商。主题投资关注科创板映射、上海自贸区、国企改革。

　　2

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年07月05日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨10.37%，相比上周的10.16%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升15.34%，月同比上涨7.69%，周环比上涨1.66%。

　　汽车：乘联会数据，6月1-4周乘用车零售销量同比增速（预计为）5%，相比第1-3周的3%继续抬升。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数微幅上涨，线材价格涨幅最大。本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.66%至4060.80元/吨，冷轧价格指数涨0.01%至4256.83元/吨。本周钢材总社会库存上涨1.52%至1163.47万吨，螺纹钢社会库存增加1.49%至574.72万吨，冷轧库存跌0.54%至115.22万吨。本周钢铁毛利均上涨，螺纹钢涨17.01%至860.00 元/吨，冷轧涨15.10%至747.00 元/吨。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比降幅为0.7%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.51%至426.7元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.77%至461.43元/吨，中南地区跌0.74%至445.00元/吨，华北地区涨0.46%至439.0元/吨。

　　化工：本周化工品价格和价差涨跌相当。国内尿素涨0.68%至1902.86元/吨，轻质纯碱（华东）大跌3.88%至1592.86元/吨，PVC（乙炔法）稳定在6823.00元/吨，涤纶长丝（POY）涨8.04%至8921.43元/吨，丁苯橡胶跌2.01%至10085.71元/吨，纯MDI跌1.43%至17250.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨1.24%至698.14美元/吨，国际纯苯涨2.49%至645.71美元/吨，国际尿素跌0.59%至262.86美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨8.26%至812.86元/吨，太原古交车板含税价跌0.62%至1610.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.62%至600.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加5.06%至561.00万吨，港口铁矿石库存减少0.62%至11493.15万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌1.93%至57.34美元/桶，Brent涨0.03%至64.45美元/桶，LME金属价格指数跌1.65%至2772.10，大宗商品CRB指数本周跌0.14%至180.78；BDI指数本周涨28.51%至1740.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨1.08%，行业涨幅前三为国防军工（6.24%）、家用电器（5.06%）和农林牧渔（3.85%）；涨幅后三为银行（-0.01%）、休闲服务（-0.07%）和有色金属（-0.30%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.91倍上升到本周17.17倍，PB（LF）从上周1.63倍上升到本周1.65倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.76倍上升到本周26.29倍，PB（LF）从上周2.02倍上升到本周2.06倍；创业板PE（TTM）从上周331.62倍上升到本周338.18倍，PB（LF）从上周3.27倍上升到本周3.34倍；中小板PE（TTM）从上周45.51倍上升到本周46.66倍，PB（LF）从上周2.56倍上升到本周2.60倍；A股总体总市值较上周上升1.57%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.07%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.36倍下降到本周2.34倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周27.41倍上升到本周27.56倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.33倍上升到本周2.35倍；本周股权风险溢价从上周0.66%下降到本周0.63%，股市收益率从上周3.86%下降到本周3.80%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为191.78亿份，上周为21.34亿份；本周基金市场累计份额净增加165.45亿份。

　　融资融券余额：截至7月4日周四，融资融券余额9207.50亿，较上周上升0.55%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1466.92亿元，预计下周解禁481.94亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持30.41亿，本周减持最多的行业是计算机（-6.51亿）、医药生物（-6.28亿）、电子（-6.03亿），本周增持最多的行业是有色金属（2.54亿）、房地产（2.07亿）、休闲服务（0.98亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入20.37亿元，上周净流出25.85亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至129.15，上周A/H股溢价指数为128.30。

　　2.3 流动性

　　截至7月6日，央行共有5笔逆回购到期，总额为3400亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）3400亿元。截至2019年7月5日，R007本周下跌55.23BP至2.11%，SHIB0R隔夜利率下跌31.55BP至1.055%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至2.75%，珠三角下跌10.00BP至2.80%；期限利差本周下跌0.77BP至0.57%；信用利差下跌5.91BP至0.89%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布6月制造业PMI51.7，低于前值52.1；周三公布6月ADP季调就业人数环比增速0.08%，高于前值0.03%；5月耐用品新增订单245，008百万美元，低于前值245，368百万美元，其季调环比增速-1.26%，高于前值-2.85%；5月全部制造业新增订单505，688百万美元，高于前值498，781百万美元；5月贸易逆差55，520百万美元，高于前值51，224百万美元；6月非制造业PMI55.1，低于前值56.9；周四公布6月29日当周初次申请失业金人数（季调）221，000人，低于前值229，000和预期223，000；周五公布6月季调失业率3.7%，略高于前值3.6%；6月新增非农就业人数（季调）224千人，与前值72千人相比大幅提升；

　　欧元区：周一公布6月制造业PMI47.6，低于前值47.7和预期值47.8；5月失业率6.3%，较前值6.4%略微下降，5月季调失业率7.5%，略低于前值和预期值7.6%；周二公布5月PPI同比增速1.9%，低于前值2.9%；

　　英国：周一公布6月制造业PMI48.0，低于前值49.4和预期值50.0；

　　日本：周一公布6月制造业PMI49.3，低于前值49.8；周三公布6月服务业PMI51.9，高于前值51.7；

　　本周海外股市：标普500本周涨1.65%收于2990.41点；伦敦富时涨1.72%收于7553.14点；德国DAX涨1.37%收于12568.53点；日经225涨2.21%收于21746.38点；恒生涨0.81%收于28774.83。

　　2.5 宏观

　　6月PMI：6月中国官方制造业PMI为49.4%，与上月持平，位于荣枯线以下；中国非制造业PMI为54.2%，比上月微落0.1个百分点，但继续位于扩张区间。

　　6月财新PMI：6月财新中国制造业PMI为49.4%，前值50.2%，四个月来首次落于荣枯分界线以下；6月财新中国服务业PMI为52%，较5月回落0.7个百分点，为今年3月以来最低；财新中国综合PMI录得50.6%，低于5月0.9个百分点。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国6月外汇储备、6月CPI增速；美国6月CPI增速、5月欧元区工业生产指数。

　　7月8日周一：中国公布6月外汇储备；

　　7月9日周二：美国公布5月非农职位空缺数；

　　7月10日周三：中国公布6月CPI同步增速、6月M0同比增速；英国公布5月工业生产指数；

　　7月11日周四：美国公布6月CPI同比增速、7月美联储FOMC公布6月政策会议纪要；

　　7月12日周五：美国公布6月PPI同比增速；欧元区公布5月欧元区工业生产指数同比增速。

　　风险提示：

　　经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。