突击收购表弟公司，曾被证监会质疑利益输送，凯金能源再度冲击IPO

　　来源：野马财经 

　　原创： 缪凌云 韩蕾 

　　作者|缪凌云  韩蕾

　　来源|野马财经

　　凯金能源，一家自称拥有“完善研发体系，全面技术优势”的全球领先动力电池系统提供商，2017年首次冲击IPO时，因大客户依赖严重、盈利能力下滑、利益关联复杂等原因被证监会拒之门外，如今再度提交招股书，二度闯关创业板。

　　营收玄机

　　凯金能源成立于2012年，主要从事电池负极材料研发、生产和销售，2016年曾挂牌新三板。

　　招股书显示，公司2016年至2018年营业收入分别为2.17亿元、4.58亿元、12.58亿元，复合增长率140.63%；净利润分别为0.37亿元、0.78亿元、1.11亿元，同样有着高达70.96%复合增长率。

　　只不过，靓丽营收、净利背后，别有玄机。

　　2016至2018年，公司前五大客户合计销售收入占当期营收比例分别为80.29%、64.52%、71.81%，其中仅宁德时代(68.880, -1.05, -1.50%)一家就分别贡献了当期营收63.37%、48.83%、45.57%，可以说公司一半业务都来自宁德时代。

　　双方关系不仅于此。凯金能源第四大股东先进制造，同时持有宁德时代2.08%股份。两家公司IPO保荐团队人员也高度重合，都由中信建投(21.080,-0.99, -4.49%)证券负责，凯金能源保荐代表人为宋双喜、侯世飞；宁德时代保荐代表人为宋双喜、郭瑛英。

　　对比来看，宁德时代2017年营收同比增长仅48.08%。如果不能成功摆脱对宁德时代的依赖，凯金能源的高速成长也将难免受到掣肘，出现“同频共振”。

　　实际上，其目前营收增速就已经存在一些疑问和端倪。

　　2017、2018年，凯金能源突然多出一项“其他业务收入”，2018年占比甚至达到总营收17%。招股书显示，所谓“其他业务”是指销售原材料。

　　有动力电池领域券商投行人士向野马财经（微信公号：ymcj8686）分析，2017、2018两年凯金能源通过新增的原材料销售业务，不仅可以增厚公司的营收、利润，而且能够从数据上降低对宁德时代的依赖。

　　计算后可知，如果将这些收入刨除，凯金能源三年复合增长率将降低38%。

　　委外加工占比高

　　作为一家高新技术公司，凯金能源的创新能力在行业中并不算十分强劲。

　　凯金能源有着不错的技术基因，公司实控人为晏荦、仰永军夫妻，二人分别担任董事长、副总经理。招股书显示，仰永军有着近二十年锂电池行业从业经验，曾在上海杉杉科技、湖南杉杉能源、东莞杉杉电池历任销售经理、副总经理、总经理等职位。

　　但从最直观专利技术来看，截至招股说明书签署日，凯金能源共有专利60项、研发人员71人。可比同类公司杉杉负极材料拥有专利98项、研发人员300人；贝特瑞拥有专利223项、研发人员350人；璞泰来(47.020, -0.33,-0.70%)拥有专利超过200项、研发人员244人。与行业公认的龙头企业相比，凯金能源研发人员、专利技术要少上很多。

　　宁德时代2018年财报显示，凯金能源全年对宁德时代销售额仅占宁德时代全年采购总额的2.26%，而璞泰来、贝瑞特、杉杉负极同样是宁德时代重要供应商，杉杉负极还曾与宁德时代合作新建一个负极材料项目。对宁德时代来说，凯金能源可替代性很强。

　　映射到具体财务数据。

　　三年来，凯金能源主营业务（负极材料）毛利率分别为33.52%、28.39%、23.54%，呈逐年下滑态势。这与同行贝特瑞、璞泰来2018财年30%左右的毛利相比存在差距，其中复合石墨毛利率更是从2016年37%下滑至2018年18%。

　　招股书显示，毛利率下滑主要受销售价格降低、加工费、焦类原材料采购价格上涨所致。

　　无论是产品销售还是原材料采购，凯金能源价格话语权都不具有优势。这对一家真正拥有行业领先技术的公司来说，并不常见。

　　上图为凯金能源2018年原材料采购状况

　　根据招股书，拿原材料采购来说：2018财年凯金能源原料采购目录中，有1.3亿元用来采购半成品，其中98.96%为石墨化加工后半成品。

　　委外加工产品占比过多，虽然可以通过供应商管理制度把控质量，但控制难度会比自己加工高上一个级别，而且需要承担高额委外加工费。例如2018年公司委外加工及运输费用4.32亿元。

　　过度依赖委外加工，正是证监会此前否决凯金能源IPO原因之一。

　　比如，2018年7月，针对凯金能源第二次递交的招股书，证监会在反馈意见中明确提出“发行人委外加工费及相关运费金额占成本的比重较高”，同时对“如何把控外协产品质量问题”进行了着重询问。

　　设立隔层收购引疑问

　　解决委外加工问题，凯金能源给出的办法是收购供应商。

　　2018年10月，上会被否不久，凯金能源旋即启动对青海奥阳的收购。青海奥阳实控人为符永钦、崔澎涛，曾是凯金能源第一大供应商，2017年前三季度供货额为506.71万元（石墨化半成品）。

　　按照最常见方式，凯金能源直接买下青海奥阳相应股份即可，但此次收购过程却十分复杂。

　　首先，符永钦、崔澎涛设立青海凯金，然后以青海凯金完成对青海奥阳主要资产及业务收购，之后凯金能源才对青海凯金60%股权进行收购。

　　青海奥阳在生产经营中存在一些不规范行为。

　　招股书显示，因人员转移、农村户口员工占比较高，青海凯金（青海奥阳）有大量员工未缴纳相关社保、公积金。与此同时，2018年3月14日，青海奥阳因污染环境被地方环保局出具《行政处罚决定书》，罚款两万元；3个月后，又因未指派专人对职业病危害因素开展日常监测，被西宁市安全生产监督管理局警告并罚款6万元。

　　该次收购另一个疑点在于青海凯金的资产状况和收购价格。

　　根据方案，青海凯金全部股东权益估值2319万元，经协商确定为2000万元，凯金能源收购的60%股份对应作价1200万元。在此基础上，符永钦、崔澎涛分别受让凯金能源原股东宋朝阳、姜雪所持0.23%、0.16%股份，合计价格1000万元，实现入股凯金能源。

　　上图截自凯金能源2019招股书

　　根据凯金新能源招股书中模拟青海凯金年报数据，青海凯金2017年净资产7838.98万元，远高于达成交易时的2000万元，2018年净资产更是攀升至1.6亿元（总资产达2.25亿元）。招股书披露数据距离收购完成不过几个月时间，如果前述估值合理，那么这几个月来总资产及净资产为何会出现如此迅速的增长？

　　上海一位投行人士认为，设立青海凯金的作用就是为了收购青海奥阳，设立隔层可能是考虑到财务规范性问题，此外还能以尚未经营的新公司来应对重大资产重组事项的认定。

　　这并不是凯金能源第一次在并购项目上令人产生疑问。

　　早在2016年12月，第一次递交招股书前夕，凯金能源临时召开股东大会通过了对湖州瑞丰能源的收购议案，100%股权收购价为817万元。

　　湖州瑞丰主营业务为石墨化前半成品，是凯金能源的供应商，收购后可以向上游整合产业链。问题在于，湖州瑞丰2016年2月刚刚成立，而实控人许睿为凯金能源实控人晏荦表弟。

　　财务数据显示，湖州瑞丰实缴出资额680万元，2016年前三季度实现净利润152.44万元。换句话说，不过10个月时间，通过湖州瑞丰，许睿等人从凯金能源至少赚取了282万元。

　　对于如此腾挪，证监会在反馈意见里对两家公司之间的业务、资金往来进行了深度询问，甚至怀疑湖州瑞丰是不是凯金能源体外公司，自身并不具备相应生产能力。

　　利益关联何解

　　除了湖南瑞丰，凯金能源还与另一家企业瓜葛颇深。

　　2012年3月，晏荦、仰永军分别投资设立凯欣电池、凯金电池两家公司，前者股份由晏荦一方持有，后者股份则掌握在仰永军等三人手中。

　　依托这两家企业，晏、仰二人开始一系列资本运作。

　　2012年11月，成立仅仅八个月时间，凯欣电池就被璞泰来以1600万元，通过股权转让及增资扩股方式拿下80%股份，成为控股股东。2014年7月，凯欣电池又被璞泰来出售给天赐材料(24.200, -0.50, -2.02%)。2015年，晏荦将手中剩余凯欣电池股份全部转让给了天赐材料。

　　同年11月，凯金电池进行股份改制，变身为凯金能源，丈夫仰永军等原发起人全部退出，晏荦及其表外甥女刘成等人成为新的股东，凯金能源至此由晏荦掌握在手中。

　　值得注意的是，虽然股权早已被大幅收购，仰永军却一直担任凯欣电池总经理一职至2016年11月。在此期间，凯欣电池与凯金电池之间存在着诸多交易，包括原料供应、土地厂房出租等诸多层面。