2018年1月9日上午，著名经济学家、中国社会科学院学部委员余永定教授做客深圳创新发展研究院智库报告厅，发表“中国的金融稳定和资本外逃”的主题演讲。

　　本文根据现场速记整理，经余永定教授审定。

　　中国的金融稳定和资本外逃

　　余永定

▲余永定在深圳创新发展研究院智库报告厅演讲现场。

　　一、如何正确地判断中国目前所面临的金融风险？

　　如果大家有关注国外对中国经济形势的评论，就会发现，国外一些金融机构认为中国现在已经面临着所谓的“明斯基时刻”。

　　“明斯基时刻”的主要表现是资产价格大幅度下降，并因此引起一系列的金融反应，最后形成经济危机、金融危机。

　　前不久，央行提出我们要防范明斯基时刻，并不是说我们现在已经面临明斯基时刻了。要守住不发生系统性金融风险的底线，这个观点是完全正确的。

　　但是我们要同时看到矛盾的另一面——我们需要经济增长，因为没有必要的经济增长，我们的金融风险可能会更严重。

　　这两者是辩证的、对立统一的。

　　2009年我曾经在国内、外报纸撰文批评“4万亿计划”，认为这个干预太急太快，降低了经济增长的质量。

　　最近几年，我又写文章为“4万亿计划”辩护，因为我认为当时采取这种政策，从方向上是正确的，否则中国就会像其他很多国家一样陷入金融和经济危机之中，只是做得太过了。

　　在目前如何正确地估计我们所面临的金融风险是非常重要的，我们需要掌握好一个度，不能掉以轻心。

　　但如果说马上就面临明斯基时刻了，就说过头了。

　　我认为：中国确确实实面临着严重的金融风险，但并没有面临明斯基时刻，中国的制度特点使我们完全有能力来防止这样的一种金融危机的发生。

　　一些经济学家认为，中国可以不要过多考虑经济增长速度，而应专注地解决金融风险问题、降低杠杆，我觉得这种观点可能不太全面。

　　在北京，大家已经接受了金融风险非常严重，我们必须要守住不发生系统性金融风险的底线，但是我觉得我们对于今年经济增长所面临挑战的估计是不足的。

　　举一个例子，按实际价格来计算，2017年上半年，我们的累计固定资产投资额同比实际增长速度只有3.8%，到第三季度这一速度又进一步降到2.9%左右。

　　去年的第三季度跟前年的第三季度相比固定资产的实际增长是-1.1%。中国以前很少出现过固定资产投资如此不振的情况。

　　不久前固定资产投资还一直是我们经济增长的主要推动力（现在消费增长成为了最重要的推动力）。

　　如果不扭转这种固定资产急剧下降的趋势，或者事实上国定资产投资增速已经见底、只不过还未反映在统计上，或者官方统计数字不可信，今年6.5%的经济增速就可能保不住。

　　因此，我们需要对金融风险和经济增长这两者之间的相互关系有一个比较明确的、比较合理的把握。

　　高估金融风险、低估实体风险或反之都是不对的，都会导致政策偏差。

　　01

　　“明斯基时刻”是怎么发生的——从国际经验来看

　　那么，中国会不会发生明斯基时刻？我们先从金融机构的角度来看。

　　发生明斯基时刻的充分必要条件是什么？我们可以根据美国或其他国家的经验做出一个总结。

　　我是这样总结它的，对一个金融机构的经营情况而言，我们主要是看它的资产、负债和股东权益是否会出现盘旋下跌的恶性循环。

　　对于国家来讲，也存在这样的问题。一个国家陷入明斯基时刻充要条件是什么呢？。

　　▌第一个条件就是资产价格暴跌。

　　不管是由于什么原因导致资产价格下跌，在一开始看不见得是暴跌，反正是下跌了，就像美国次贷危机发生时，和房地产相关的那些金融工具，比如MBS（mortgage-backed security，住房抵押支持债券）、CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）都开始下跌了。

　　▌第二个条件是货币市场流动性枯竭。

　　资产价格下跌本身并一不定会导致金融危机，但当资产价格下跌后，市场可能对这种资产、甚至对金融机构丧失信心，所以就会出现融资中断。

　　比如说在美国金融机构持有的MBS、CDO等房地产相关的金融产品都是长期的，大多数都是20年、30年。

　　持有这种长期金融资产需要每隔几个月在通过发行短缺债券在货币市场融资，不断地借钱、还钱，而一旦金融市场不愿意借钱给他，他就很难继续持续持有这个金融资产。

　　这时他就得卖出，不但要把那些不好的金融资产低价卖掉，甚至得把好的金融资产卖掉，于是就会导致金融资产价格进一步下跌。

　　原来的资金供应者看到资产价格这么下跌，就更不会往货币市场注资。

　　我们知道有一个杠杆率的问题。市场上资产价格下跌了，按照mark-to-market的原则，资本金也要相应缩减。

　　本来应该是资产对资本金有一个比例，比如是10，你的资产是你的资本金的10倍，但是现在由10降到5了，你的资本金也得减去5，你资产的数额跟你的资本金相比是大了很多。

　　结果是杠杆率不降反上升了。杠杆率的上升使你还得接着卖资产，最后就会资不抵债。

　　资不抵债，又没人来给你注入资本金，那就只能是倒闭了。

　　美国的金融危机从次贷危机开始经过了这么一个循环，资产价格开始出现问题，负债方流动性没有了，货币市场没有资金了，反过来使你不得不卖资产。

　　经过反复地恶性循环，最后资本金耗竭了，金融机构就倒闭了。

　　一个金融机构倒闭，另外一个金融机构也被拖垮，最后引发全面的金融危机。

　　▌第三个条件是资本金无法得到补充。

　　资不抵债，金融机构就破产了。系统性金融机构的破产就会引发全面的金融危机。

　　总之，金融危机的发生必须要有这三个方面的恶性循环。

　　如果在这三个方面当中，我们能够阻止其中任何一个方面的进一步地恶化，金融危机是不会发生的。

　　比如资产价格下降了，这时候我去买你的资产。比如美联储为了使美国的金融危机不进一步恶化，他就买了MBS这本来它不会购买的非国债资产，防止它进一步下跌。

　　如果他能够做到这一点，明斯基时刻就不会发生。

　　如果货币市场流动性枯竭了，央行就注入流动性，给他提供充分的资金，这个时候金融机构就不一定要抛售资产来以偿还债务。这样，明斯基时刻也不会发生。

　　如果金融机构已经资不抵债，政府还可以通过国有化、债转股等方式，使金融机构免于破产。

　　我想强调的是，根据国际经验，在这三个方面当中，针对任何一个方面或者其中几个方面，只要能够采取有力的措施，就是可以避免明斯基时刻导致的严重系统性金融危机的。

　　02

　　中国会不会发生“明斯基时刻”？

　　基于上述国际经验，再从三个方面来看我们中国目前的情况：金融市场的资产方、负债方和资本金。

　　1

　　——从资产方来看

　　中国的金融机构的资产不外乎是股市、债市和商业银行的资产。

　　▌一是股市方面。

　　2016平均市盈率是19倍，跟2015年比大幅下降，历史上最高的市盈率是54倍；

　　平均市净率2.18倍，历史最高的时候是8.47倍；

　　平均的波动率2017年前10个月是12%，不是特别高，这并不是说股市没有问题，而是跟2015年相比它是相对平静的。

　　2017年从股市的角度来讲金融资产会大幅度下跌的可能性不大，当然不排除黑天鹅事件。

　　▌二是债市方面。

　　2016年银行间市场公司债违约规模279亿元，违约发行人13家；交易所4.58亿元，违约发行人6家。

　　2017年到10月底，银行间市场公司债违约规模32亿元，违约发行人3家；交易所16.2亿元，违约发行人3家。

　　你可能会说这个数字不真实，不能排除这种可能性。

　　但同债券市场的规模相比，即便实际情况要差得的多也不能说中国的债券市场存在严重问题，因而债券的资产价格会大幅地下跌，会导致明斯基时刻。

　　▌三是银行方面。

　　目前房地产贷款，再加上同房地产开发相关的贷款在银行贷款中的比例是比较高的。

　　这是中国金融体系中最薄弱环节，确实需要我们的高度关注，但是这并不意味着中国的银行体系马上就要发生危机。

　　同时，中国不像美国那样有很多衍生金融产品，我们基本没有次贷、MBS、CDO。

　　目前的关键问题是房地产的价格会不会暴跌？这个问题我觉得大家比我有发言权。

　　我感觉不会，政府也不会让市场发生这种事情。如果这种事情不发生，也就不至于一下子使银行的资产严重恶化。

　　现在我们银行的不良债权率是1.75%，一些银行甚至实现了不良债权量和不良债权率的下降。

　　实际情况可能比公开数字显示的要严重，但没人认为中国银行(4.600,-0.05, -1.08%)不良债权形势会比上世纪末、本世纪初时严重。

　　在1990年代末、2000年代初期，根据官方的数据，银行的不良债权率曾达到25%。

　　所以，现在我们虽然也不能掉以轻心，但是不能把这个事情估计得过于严重，认为我们就面临明斯基时刻。

　　总体上，从资产方来看，我认为我们现在并没有面临着金融资产会大幅度暴跌的可能性。

　　2

　　——从负债方来看

　　负债方资金的来源来讲，中国可能更不是一个特别大的问题。

　　▌一是中国是高储蓄率的国家，可借贷资金充裕。美国恰恰相反，储蓄率非常低，当金融危机爆发的时候，他们的国民储蓄率只有4%、5%，而中国是他的10倍左右。

　　因此，在中国因为资金供给不足爆发金融危机的可能性是不大的。

　　▌二是中国的制度安排是其他国家所不能相比的。

　　一个国家要发生金融危机，其中绕不过的一个环节就是银行挤兑。除了经济因素外，中国的制度性因素也排除了银行挤兑的可能性。

　　例如，共产党员们大概是不会去挤兑的。共产党员起了带头作用，他的家属也不会去。

　　▌三是由于加强了资本管制，资金再次出现大规模外逃的可能性不大。

　　过去我比较担心资本外逃的问题，现在资本项目的自由化的步伐下降了。

　　原来无论是政府的还是党内的文件都有一个“加速资本项目下人民币可兑换”的提法，但在十九大的文件中就没有这一条了，我觉得中央还算及时把这个政策做了调整。

　　现在我们加强了资本管制，大规模的资本外逃也就没有了。

　　只要没有银行挤兑、资本外逃这条道路被切断，从负债方这边导致国内资金枯竭而恶化引起金融危机的可能性就大大降低了。

　　四是当前世界各国中央银行，包括中国的中央银行已经积累了非常丰富的处理流动性短缺问题的经验。

　　在通货膨胀并不严重的情况下，即便货币市场出现问题，通过降息、注入流动性的办法，央行完全可以维持货币市场的稳定。

　　比如，2013年曾经出现过两次货币市场利率急剧上升，央行马上采取措施降低了货币市场的利率流动性。

　　这样一来，我们的货币流动性基本上有保障了。

　　可以说，负债方是可以放心的，只要我们不犯政策错误，是完全可以控制的。

　　3

　　——从资本金来看

　　对于资本金的问题，刚才我已经提到了我们的银行建立了各种各样的安全保障，和国际惯例相比来讲还是相当稳健的。

　　最重要的是我们中国政府相对而言有良好的财政状况，实在不行还可以财政出钱。

　　这个在1990年代末和2000年代初我们都做过这样的事情，就是注资。

　　总而言之对银行的资本金也不必太担心。

　　我说句比较出格的话，中国是社会主义国家，我们的大部分银行是国有银行，我们在银行存款并不关注它的资本金的情况，但在西方不行，如果银行没有资本金，别人就会不信任。

　　但我们的是国有银行，即使资本金为零，我也敢把钱也存到那里去，因为我不是相信你的资本金到底充不充足，而是相信政府不会让我们的国有银行倒台。

　　当然我这是说得极端一点，我们还是要遵守国际标准，因为我们还有外国客户，他们不会这么看这个问题。

　　当然，我这样讲不是说金融机构可以不负责任。相反，如果金融机构如果出了问题，金融机构必须承担后果。

　　例如领导层必须承担法律责任。我这样讲也不是居民可以不承担自己盲目投资的后果。但公众应该不必担心国有银行倒闭，应该相信自己的合理、合法投资是安全的。

　　总之，在资产方、负债方和资本金这三个方面，我们都存在问题，有些问题还比较严重，但是总体而言我们并不存在着要发生明斯基时刻的问题。

　　强调这一点有什么意义呢？

　　我认为强调了这一点之后，我们一方面要注意继续地推进各种各样的改革，防止明斯基时刻的发展；另一方面我们也不必过于担心，以至于妨碍了我们经济发展的其他重要方面。

　　03

　　如何防范“明斯基时刻”的到来？

　　▌第一，要完善跨境资本的流动管理。

　　现在我们已经在做了，还需要继续完善，但也不能过分管制，妨碍了正常资金的往来。

　　要使资金可能尽量不受妨碍的跨境流动，我们就必须加强汇率的灵活性。

　　中国应该尽可能减少对外汇市场的干预。央行停止对汇市常态化干预的做法是十分正确的，希望央行能够尽快完成中国汇率体制改革。

　　▌第二，抑制企业杠杆率上升。

　　这里我想强调一点，现在好多人认为降低企业杠杆是首要任务。

　　我认为这个应该这么理解，杠杆率下降应该有几个层次，一个是增长速度要下降，一个是水平要下降。

　　过去我们很快地增长，现在让它增长速度降低，越来越低，然后它就不增长了，然后才下降，有一个渐进的过程。

　　比如我现在要去杠杆，采取一系列的紧缩措施，马上银行不许贷款了，不让企业借款了，这样会把人治死的。

　　我认为要降低杠杆率，首先要降低上升速度。现在是把杠杆的绝对水平下降了，这样一来可能会造成冲击，最后企业活不下去了还得放松。

　　我们曾经模拟过，根据中国目前的各种结构性状况，企业的杠杆率会怎么发展呢？

　　我的看法是，如果不进行相应的结构改革，它确实会不断上升，而不是像1990年代末期，只要维持比较快的经济增长速度，杠杆率会趋于一个稳定的水平。

　　现在，我们确实要加速一系列的结构性改革，使企业的杠杆率不至于不断上升。

　　但是，降杠杆应该是个较为长期的过程。首先是降低其增长速度，然后才是降低其水平。

　　如果急于求成，突然降低杠杆过度，以致过度压低经济增长速度，企业杠杆率就会不降反升。

　　▌第三，防止地方政府债务失控的问题。

　　在地方债务方面，南方一般都是不错的，但是在北方还是比较严重的。

　　比如在一些省份，就会有地方领导讲，现在存在一种不借白不借，总是有中央政府托底的心理，所以还是地方政府拼命地借贷，这种倾向是需要及时遏制的。

　　▌第四，加强金融监管、压缩影子银行套利空间。

　　中国政府在这方面已经出台了一系列政策措施，这些政策的大方向肯定是正确的。

　　但是，在执行过程中一定要把握好度。否则，过犹不及本身可能会导致危机的发生。

　　二、防范系统性金融风险和维持适度经济增长

　　刚才我对明斯基时刻到底是否要马上到来等等做了一些判断，我觉得在今年我们确实要去杠杆，但是去杠杆要温和一些，不能一刀切，而是要充分发挥市场的规律，由市场来调节。

　　还有一个比较争议的问题是利息率的问题，利息率的水平到底是多少。

　　2017年我们的货币政策是中性偏紧，过去银行一直给我们释放了这样的信号。

　　就中国目前的情况，考虑到增长的速度问题，我认为还不宜过早地提升利息率。

　　就经济增长速度而言，在北京，有些人认为我们不要增长速度的目标了，只要看就业目标就可以了。

　　这是不对的，我们还是要有增长目标，这不是一个指定性的目标，而是一个指导性的目标，有了这个目标全国一盘棋大家可以根据这样的目标来制定自己的一些商业活动计划，这是必要的。

　　最近我一直强调经济增长的重要性。

　　1990年，中国的经济体总量按美元算只是日本的1/8，现在我们差不多是日本的2.3倍，从1990年到现在，这么短的时间，发生这么大的变化，就是因为中国保持了很高的经济增长速度，而日本基本上没怎么增长。

　　所以说，经济增长速度是非常重要的，没有速度就没有中国的今天。

　　以后我们要更加注重增长的质量，我们需要适度降低增长速度，但绝不能认为我们就不需要增长速度了，如果这样的话中国可能会失去经济增长的势头。