谁预判对了，谁又错了？宏观首席们的2017

　　胡艳明

　　站在新年的起点上，回首2017年宏观经济的热词，莫过于“供给侧结构性改革”、“去产能”、“去杠杆”、“灰犀牛”等最受业内关注。

　　而反映在宏观研究领域，则是首席经济学家们的新周期之辩，看多派与看空派观点逻辑鲜明又针锋相对。那么，谁预判对了2017年的形势，谁又预判错了呢？

　　而展望2018年的宏观经济形势，首席经济学家们依然分歧明显。

　　激辩新周期

　　2017年宏观研究领域最引人关注的“新周期”争论，将国内券商最顶尖的首席大佬们划分为两个阵营：方正证券(7.130, -0.01, -0.14%)原首席经济学家任泽平、安信证券首席经济学家高善文、中金公司首席经济学家梁红、九州证券首席经济学家邓海清等积极拥抱新周期。而另一方是以天风证券首席经济学家刘煜辉、中泰证券首席经济学家李迅雷、海通证券(13.260, 0.00,0.00%)首席经济学家姜超为代表的保守派观点则相对理性。

　　任泽平在2014年提出“5000点不是梦”，2015年又提出“一线房价翻一倍”。对于2017年的宏观经济积极看多，认为“新5%比旧8%好”，在2016~2018年，中国经济将以L型触底，中国经济进入“新周期”。

　　任泽平提出从中长期角度，中国经济可能已经告别了过去长达六年的去产能、通缩和资产负债表调整。在研报中，任泽平提出了“产能周期”的概念。“供给出清新周期是产能周期的第三个阶段，描述的是供给出清进入尾声、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量的状况。”

　　看好制造业发展、看中改革加速……多方阵营的看好指标也不一。中金公司首席经济学家梁红称，“多项制造业指标向好，实体经济回暖迹象明显。别低估中国经济潜力。”“未来改革的加速，有助于提振企业信心，并支持增长回暖进入可持续扩张，”汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌表示。九州证券首席经济学家邓海清认为，“GDP增速超预期，再次验证经济L型拐点已过，经济‘新周期归来’。”

　　刘煜辉则将本轮的反弹定义为“周期的幻影”，其最早则在3月6日发表《“空中加油”的新周期还是滞胀的“桑拿房”》就开始担忧未来中国宏观经济。在2017年4月13日天风证券宏观策略会上，刘煜辉发表《钝刀与剃刀》的演讲，他认为，首先中国经济是一个高度信贷依赖型的经济体，经济增长不是靠的效率提升，而是印钞票钱砸出来的，这样的结果就是催生了金融和房地产两个巨大的泡沫，正是这种庞氏骗局带来的后果导致一旦监管收紧货币，哪怕是边际的轻微收紧，都会迅速转化为钱荒。

　　在关于新周期争论之时，国家统计局发布了一季度国民经济运行情况，一季度国内生产总值同比增长6.9%，CPI比去年同期上涨1.4%，PPI比去年同期上涨7.4%。其中PPI涨幅为2008年四季度以来的季度同比涨幅高点，生产资料价格是推动PPI上涨的主要因素。

　　一季度GDP数据虽是向好，对此李迅雷解释为：时滞。“对于此轮周期性行业的回暖，不少人认为是新周期的崛起，那为何不是经济下行中的短暂反弹呢？现在经济数据好也没用，马上会再跌下去的。”姜超的《是新周期启动，还是繁荣顶点？》研报同样表达了看空观点。

　　谁预判对，谁又错了？

　　2017年，中国经济取得靓丽的成绩，好于预期。工业企业利润出现20%以上的增长，人民币单边贬值预期已经被打破，外汇储备在减少1万亿美元之后出现了缓慢增长态势；财政收入自2015年以来增长首次超过8%，缓解了刚性支出的压力。

　　另外，2017年以来，供给侧结构性改革持续发力，三季度工业产能利用率已升至76.8%，为2014年以来最高水平，行业集中度明显攀升。

　　在外贸方面，在全球经济复苏共振以及汇率贬值因素的带动下，2017年的出口增速同比转正。统计数据显示，2017年前11个月，按美元计的出口同比增速为8%，远高于2015年-2.9%和2016年的-7.7%。而内需旺盛和大宗商品价格抬升，共同维持了进口的高增速。2017年前11个月，按美元计的进口同比增速为17.3%，远高于2015年-5.5%和2016年的-14.3%。“可以说，中国经济‘最困难的时期已经过去’。中国经济在2017年的良好表现，是供给侧结构性改革效应逐步显现的结果，也是投资和出口持续发力的结果。尤其是出口，在经历了两年的负增长之后，增速再度创下近4年以来的最高水平。根据测算，出口对经济的拉动作用在1.5个百分点左右。可以说，假定没有出口的复苏也没有其他政策刺激，2017年的经济增速可能5.5%甚至更低。”首创证券分析师张一认为。

　　多方胜出？空方落败？但是似乎并不是这样。“在宏观经济总量指标大致稳定的背景下，中国经济却呈现出分化加剧的态势。目前几乎在每一个领域，我们都可以看到乐观的一面与悲观的一面。这恰恰就是为何学者与分析师们的意见大相径庭的原因。”平安证券首席经济学家张明解释为何学者与分析师们针对中国宏观经济乐观与悲观的看法迥然相异的原因。

　　张明认为，当前中国宏观经济似乎进入了一个波动率下降、各种指标较为稳定的平台期。然而在貌似平静的水面之下，实则暗流涌动。“一方面，宏观经济的各方面均呈现出分化加剧的态势，另一方面，去杠杆、控风险的举措也可能产生显著的冲击与影响。乐观者与悲观者均盯住了分化的一个侧面，而把两种视角结合起来考虑，似乎才能把握中国经济的全貌。”

　　研判2018

　　目前，大家最关注的仍然是2018年的走势。“2016年到2018年，中国经济可能还是L型触底。但是到了2018年下半年，到了2019年，大家将会看到库存周期、房地产周期、产能周期将会同时叠加向上，包括过去这几年供给侧改革红利的释放，所以我们倾向于认为，到2019年，我们将会看到中国经济突破L型的一横向上，发展的质量显著改善，所有的经济空头必须在2018年下半年以前翻多。”任泽平对于2018年宏观经济走势，依旧乐观。“经济增速回落，周期崛起将被证伪。”李迅雷对2018年的经济仍然看空。“就目前情况而言，我国经济稳增长主要还是依赖传统产业投资，但这条路越走越窄，这就是为何经济增速回落、不会有新周期的原因。”“经济下行拐点出现。需求端房贷萎缩、地产销售转负将令地产投资下滑，人民币升值将令出口承压，库存周期步入尾声，去产能制约制造业投资扩张。”2018年，姜超的观点依旧站队空方。

　　记者查阅各机构研报发现，2018年的宏观形势展望大多数乐观，表述中不乏：稳中求进补短板，监管趋严防风险；全球经济进入繁荣期，中国发展迈向高质量；新时代新周期；底部徘徊延续，趋势稳中向好；经济复苏，优配股市，静待债市；全球新周期，中国新时代；积铢累寸，蓄势待发；周而复始，期而不乱；宏观经济平台期，消费升级进行时；周期迎新催人进，改革辞旧正当时……

　　申万宏源(5.350, 0.02, 0.38%)证券研究所宏观团队就认为，2018年中国经济继续L型，向下的力量主要是地产调控的滞后影响、资金成本上升的滞后影响。向上的力量的主要来自企业利润表和资产负债表改善带来的扩张，居民收入增加带来的消费提升等。“总体上看2018年经济平稳，仍能保持在6.7%左右。从三驾马车看，固定资产投资承压，消费和外需是支撑。PPI上涨3.5%，涨幅比2017年回落近三个百分点。CPI上涨2.5%，比2017年提高近一个百分点。PPI和CPI剪刀差显著收窄。宏观政策继续保持稳定，积极财政政策和稳健货币政策更偏向中性。经济平稳、政策趋严、美国加息使得中国资金价格将呈现高位波动特征，10年期国债利率将达到4.1%-4.4%。人民币汇率趋势性贬值结束得到确认，2018年将在6.5-6.9之间波动。”