年末资金面：总量宽松与结构性短缺并存

　　⊙记者 金嘉捷 ○编辑 黄蕾

　　年末收官之际，资金面呈现两极分化态势：一边是隔夜资金供给相对充沛，短期资金不再是“香饽饽”；另一边是中长期资金步步收紧，跨年流动性始终是“春雨贵如油”。

　　上海银行间同业拆放利率（Shibor）最新显示，隔夜Shibor已回落至2.6%左右的阶段性低位，而1个月Shibor涨超4.9%，一路越过了年中的利率高点，攀上了2015年4月以来的最高峰。

　　天风证券固收研究报告认为，这一“割裂”的表现背后，是由于资金面总量宽松，而跨年资金受制于时点因素而利率高企，折射出债市机构负债端的结构性短缺问题。

　　“割裂”的资金面：走势两极分化

　　进入12月以来，央行在公开市场操作明显收紧。最近4个交易日，央行接连暂停逆回购，累计净回笼2900亿元。回顾12月至今，央行已经从公开市场抽回4590亿元流动性。相比11月份大额投放5080亿元资金的“填谷”操作，12月央行操作思路以“削峰”为主。

　　即便如此，市场流动性总量仍基本充裕，12月整体短期资金价格平稳。昨日央行公告称，临近年末，财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期等因素后，仍将继续推高银行体系流动性总量。

　　央行的连续“抽水”使得隔夜Shibor略有承压，昨日收报2.666%，但全月基本在2.5%至2.8%之间徘徊，价格中枢显著低于前三个季度末时点的位置，短期资金不再是过去的“香饽饽”。

　　相较于隔夜资金的宽松，中长期资金价格却节节攀高，跨年流动性始终是“春雨贵如油”。1个月Shibor已经连续21个交易日上涨，升至4.93%的高位，创下自2015年4月以来的新高。其他中长期的3个月、6个月、9个月和1年期Shibor也集体突破两年半来高位。

　　除了不同期限资金价格的两极分化，不同机构和市场的“割裂”格局也十分明显。临近年末，非银机构融入资金的利率大幅飙升，交易所和银行间市场之间报价差异明显。昨日，上交所质押式国债回购GC001、GC007盘间利率分别最高冲至17.005%和14.69%，非银机构跨年资金拆借压力较大。

　　结构性短缺：同业存单价格飙升

　　“割裂”格局的背后，折射出今年以来金融机构负债端的结构性不平衡问题。在资金跨年续作、年末考核等多重压力下，银行同业存单的发行价格飙升。彭博数据显示，目前AAA级1个月、3个月和6个月期同业存单收益率估值分别报5.35%、5.20%和5.15%，均为2015年以来的历史高位。

　　天风证券固收研究团队在报告中指出，今年以来，每次跨季时同业存单利率均会大幅上行，而本季度同业存单的上行高点已经超出了二季度，更是反映出目前银行间机构结构分化的问题并没有好转。

　　从银行体系内部来看，农商行、城商行等中小银行面临更大的流动性压力，临近年末同业存单发行量明显攀升。不同于大行具有存款规模的优势，近年来中小银行主要通过发行存单来获取资金，主动管理负债。最新数据显示，本周同业存单净融资额由负转正，目前已达879亿元，为近期高位。

　　招商证券债券研究报告指出，过去货币基金是持有存单“金主”，此外中小银行之间也以存单为流动性余缺的“调节枢纽”。不过，由于政策限制与考核范围的拓宽，原有模式正在失效。在流动性新规、MPA考核纳入同业存单、机构同业去杠杆等影响下，以往模式无法填充资金缺口，中小银行只能以抬升溢价的方式吸引投资者持有存单，进而获取流动性。

　　此外，银行与非银机构之间的结构性不平衡也较为明显。代表银行间市场利率的R007和DR007加权平均利率利差已经走阔至88个基点，处于高位。交易所资金拆借成本更是直线飙升，主要源于银行年末资金额度压力下融出资金有限，非银机构年末头寸难平。