记者 周艾琳
去年以来，全球经济同步复苏，中国经济增速也企稳回升。不过，在美国货币政策正常化、中国潜在增速放缓、去杠杆进程持续的大背景下，央行的货币政策与宏观审慎管理将如何推进？
针对上述话题，央行金融研究所所长孙国峰近日在旧金山联储发表了演讲。“当更低的经济增速是因为潜在产出下降（potential output），而不是产出缺口扩大，那么过度刺激性的宏观政策只会导致更严重的失衡。”他称，当前中国的货币政策不宜过紧也不宜过松。
随着中国经济回暖，孙国峰认为，中国杠杆率在下降，且中国的信贷缺口（credit-to-GDP gap）也在收窄。未来，推动结构性改革将为中国经济增长提供动力，改革领域包括：劳动力市场改革、资本市场改革、国有企业改革、鼓励私人部门投资、继续推动开放等。
此外，根据“不等边不可能三角”理论，孙国峰认为未来对资本流动的管理至关重要。央行应该通过“三支柱”（three pillars）来维持宏观经济均衡：提高汇率灵活性、改进跨境资金流动的宏观审慎政策框架、强化全球货币政策协调。
维持货币政策稳健中性
孙国峰认为，从总需求的角度看，中国经济不存在明显的产出缺口，实际GDP增速从2012年开始与潜在增速相一致，而产能过剩是一个结构性问题。
长期来看，中国增速的放缓主要因为潜在增速下降，而非产出缺口扩大。孙国峰认为，这是由于过去支持潜在增速的一些驱动力已经出现了转变，例如：人口红利、廉价劳动力供给、高储蓄率、大量投资、以土地为抵押物所支持的信用扩张和企业融资、全要素生产率（TFP）等。过去几年，这些驱动力出现了一些结构性变化。
“当更低的经济增速是因为潜在产出下降，而不是产出缺口扩大，那么过度的宏观政策刺激只会导致更严重的失衡。”孙国峰称，扩张性的财政政策和货币政策在短期内可以刺激整体需求，但这不可持续。
例如，过度刺激会加剧过剩供给的情况、抬高杠杆率和整体负债率。而宏观经济政策的作用是创造一个稳定的宏观经济环境，助力结构性改革。因此，对货币政策而言，既不能太松也不能过紧，中国目前维持了稳健中性的货币政策，他称。
货币政策不应该太紧，因为这会对于产出和价格造成下行压力，但过于宽松则可能推高杠杆率。“央行改善了宏观审慎政策框架，核心就是对杠杆率的管理。”他解释称。
2016年起，央行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估（MPA），从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行七大方面对金融机构的行为进行多维度引导。随后，央行又于2017年一季度正式将表外理财对应的资产纳入MPA的广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。
中国杠杆率已明显下降
尽管中国潜在增速放缓，但今年以来，全球经济同步复苏态势明显，中国的供给侧改革和外需拉动的作用显现，中国经济也企稳复苏。
多家外资机构纷纷上调中国经济增速预期，例如国际货币基金组织（IMF）上调中国今明两年增速预测0.1个百分点至6.8%和6.5%。同时，今年中国GDP全年增长6.5%左右的预期目标也将大概率超额完成。
孙国峰表示，中国一、二季度GDP同比增长6.9%，三、四季度也保持了良好的增长态势，增长的主要驱动力来自消费。同时杠杆率下降，国际清算银行（BIS）测算的信贷缺口也不断缩小。目前应更加关注深化改革，维护金融稳定。
BIS运用可量化的指标监测全球经济体的金融风险。其中，信贷／GDP缺口和债务偿还比率（DSR）是两大长期和短期的关键早期预警指标。今年的数据显示，中国信贷／GDP缺口为24%，高于其他经济体，但较去年的读数有所下降。该读数在2016年一季度升至30.1%，是BIS从1995年追踪中国相关数据以来的最高值。
孙国峰认为，中国有潜力将增长维持在中高速水平，并且实现更高质量的增长。城镇化和经济转型对中国未来增长至关重要。
“城镇化率在2016年为57.35%，应该仍有10%~15%的空间。增长质量可以通过消费对GDP的贡献提升而改善。此外，私营部门投资已经超越了政府投资，持续的基建投资以及新经济部门的投资将帮助中国实现高质量增长。”他称。
他同时也强调，推动结构性改革将为中国的未来增长提供动力。改革领域包括：劳动力市场改革，资本市场改革，国有企业改革，消费驱动增长，土地市场改革，鼓励私人部门投资，加强科技创新，继续推动开放等。
人民币汇率波动性明显增强
在美联储货币政策正常化的大背景下，中国应对的政策工具组合十分重要。孙国峰提及，鉴于“不等边不可能三角”理论，对于资本流动的管理至关重要。央行应该通过“三支柱”（three pillars）来维持宏观经济均衡：提高汇率弹性，改进跨境资金流动的宏观审慎政策框架，强化全球货币政策协调。
“不是说全球央行要就货币政策达成具体的协议，而是说，货币政策的制定不能只考虑本国的内部因素，也要考虑到对其他经济体的溢出效应。”他称，“当前在全球经济同步复苏的背景下，不仅发达经济体有必要推进货币政策正常化，新兴经济体也应停止应对国际金融危机采取的宽松货币政策措施，启动货币政策正常化进程”。 | 
