来源：姜超宏观债券研究

　　最近路演的时候，碰到一位从业20多年的大佬，跟他请教做的时间长了以后，有没有变得轻松一点，他说：“完全轻松不下来，必须不停地学习，不学习就又被淘汰了”！

　　我相信大家应该心有戚戚焉，从2009年开始，中国资本市场就在不停地循环，09年流行周期，13年开始转型成长，到了16、17年周期复辟，问题是大家学习了两年的周期知识到明年还有没有用？没有人知道。

　　其实这个背后隐含着一个重要的问题，中国经济到底有没有走出来，走到了一个可以持续的模式？09年的4万亿刺激证明不可持续，14、15年的杠杆牛市也不可持续，这一轮的房产和商品涨价可不可以持续？

　　一、活得长、看得远

　　在资本市场上，结果是检验一切的标准，而市场对宏观研究员的要求，并不是预测经济增速的高低，而是对大类资产配置的对错。

　　在过去几年，我们写过很多在短期令人印象深刻的报告，比如说14年的“零利率是长期趋势”，15年初的“金融泡沫大时代”，16年的“小心滞胀”，在当时都特别应景，唯独17年，我们的很多判断“繁荣的顶点”、“现金为王”、“破而后立”到目前为止都没有得到市场的验证，问题出在哪里？哪些值得反思，哪些值得坚持？

　　上一次遇到类似的问题是在2012年，我自己认认真真写了一年的报告论证经济复苏，结果被市场打脸了一年。其实入了资本市场这一行，一入侯门深似海，出错是常事，人人都会翻跟头，很少有人能做常胜将军。因为资本市场是面对未来的游戏，而对于未来的预测，每个人只有50%的准确率。

　　如何提高准确率？巴菲特告诉我们，关键在于活得长，看的远。好比预测天气一样，如果预测每天要下雨，肯定经常错，如果预测每年会下雨，如果遇到极端天气也可能会错，但如果预测这辈子会下雨，而且你又长命百岁，那肯定不会错！

　　而12年对我的最大帮助，是从此改了三观，把身体放在第一位，家庭放在第二位，工作放在第三位，结果工作反而更好了。今年虽然工作不太顺利，但是身体倍棒，有老婆大人鼎力支持，也就顶得住压力。而且事后来看，失败是成功之母，每一次的不如意都是下一次进步的阶梯，关键是你能活在市场上坚持下去。

　　二、周期起点还是繁荣顶点？

　　16年底，我们的年度报告名字是“失望之冬，希望之春”，当时这个报告有两重含义，一重含义是我们认为17年是地产等实物资产的冬天，但有希望是金融资产的春天。另一重含义是16年末的资本市场寒冬凛冽，但17年年初的资本市场充满希望，因为库存周期还在发挥作用，17年上半年经济有望保持平稳，对投资环境有利。

　　到了17年3月份的时候，我们发布2季度宏观报告“繁荣的顶点”，判断17年2季度是这一轮经济周期的顶点，建议安全至上、现金为王。事后来看，我们的判断帮助大家回避了2季度市场调整的风险。

　　但是到了17年6月份，我们发布3季度报告“破而后立”，认为金融去杠杆将大力推进，中国金融市场迎来了出清的机会，金融去杠杆对短期不利而对长远有利，短期经济下行风险明显增加，投资要以防风险为主。事后来看，虽然从已经公布的7/8两月的数据来看，经济的回落应该是确定无疑，但3季度的股市涨幅明显，我们的保守错过了3季度资本市场赚钱的机会。

　　三、短期靠政策，拼信仰

　　今年三季度，是什么发生了变化？

　　对于今年三季度的行情，我们这一次去香港路演，有一位外资行的大佬跟我讲了这么一个故事：他说他们公司招聘了一批实习生，来自全球各国，他给每个人布置了一个课题，让他们写出来自己心中最靠谱的投资故事，结果有一个来自于印度的大学生，写了一个关于中国市场的报告，核心逻辑是在中国十九大召开之前，A股和港股都没有大的风险，可以买买买！我当时就惊呆了，什么时候连外国大学生都开始研究中国十九大了，对我们维稳能力的信念已经是全球共识了？

　　当时我就作了深刻的反思，我们是政治经济学，这意味着政治要排在经济前面，连印度大学生都明白这个道理，我们居然还在3季度写了个“破而后立”的报告，明显是政治小白，缺乏常识。

　　所以，在国内做投资研究，短期拼的是对政策的理解，而如果回首过去3年，可以发现供给侧改革改变了中国经济和资本市场运行的轨迹，市场的超额收益很多来自于对政策的判断和把握。

　　2015年是供给侧改革的元年，当年“降成本”是主要任务，为了降成本，我们实施了降息降准，政府债务置换。你相信降成本，就应该布局股市债市，享受股债双牛。

　　2016年开始大力“去产能”，如果你相信去产能会产生效果，就应该布局煤炭、钢铁等各种商品，享受商品牛市。

　　2017年开始大力“去库存”，主要是降低三四线城市的高房地产库存，如果你相信去库存会有效，就应该去三四线城市买房，布局受益于三四线房地产上涨有关的一切资产，包括香港地产股、国内家电股等等。

　　我们今年看空房地产市场，尤其是三四线房地产市场，主要是从市场规律出发，通过研究全球和中国过去城市化的历史经验，发现人口长期持续向大中城市集中，在中国的常住人口持续向一二线城市以及少数强三线城市集中，因此在房贷持续收紧的背景下，我们判断大部分三四线城市房地产不具备上涨的潜力。

　　但是我们低估了政策的力量，可以创造历史，通过棚户区货币化安置，由央行提供基础货币，今年三四线房地产全面回暖。

　　因此，一定要记住我们是社会主义市场经济体制，是计划经济与市场经济的综合体，政策可以改变短期方向，这是我们今年交的学费。

　　过去已经尘埃落定，关键的是未来？是经济周期的起点还是顶点？是星辰大海还是坎坷荆棘？

　　四、长期靠市场，尊重规律

　　长期趋势一定是由市场规律决定，否则我们就不用从计划经济转型市场经济！

　　而在经济学上，研究长期的是增长理论，经济增长潜力由三大要素决定：劳动力、资本和技术进步，简称人、钱和技术。

　　而中国经济在2010年发生的最大变化，就是劳动力供给的下降，来自于两个方面，一个是新增年轻人口数，从过去每年新增1000多万变成负增长，另一个是城市化率突破50%以后，城市化率推进的速度放缓，从农业转移出来的人口从1000多万降到600万。

　　在人变少了以后，中国的增长潜力必然会出现大幅的下降。我们可以做一个简单的测算，以前我们每年新增2000多万的有效劳动力，为了满足他们的住行需求，我们每年需要生产1000多万套住房，2000多万辆汽车，以及配套的各种工业上中下游产品，这就是轰轰烈烈的工业化进程。但是现在我们每年新增的有效人口只有几百万，因此住房、汽车基本上都进入了存量置换时代，这也意味着经济潜在增速的显著下滑。

　　在人变少了以后，如果不提高效率，要保住高增长的唯一方式就是增加资本投入，体现在09年以后的7年，我们为了实现每年8%左右的GDP增速，投资增速保持在20%，货币增速保持在16%，长期下来，就出现了严重的债务问题。

　　从09年到15年，我们主要是通过企业部门举债，09年初企业部门总负债为26万亿，到15年末增加到88万亿，7年时间净增62万亿，平均每年新增9万亿左右。

　　在16年以后，受益于供给侧改革，商品价格大幅上涨，企业盈利明显改善，而企业部门的新增举债明显放缓。

　　但是从15年开始，又出现了新的债务问题。

　　首先是政府部门的负债出现了明显上升，这个是全球现象，还比较可以理解，因为欧美也都是靠政府来接盘。

　　但是居民部门负债的上升特别值得重视，因为速度实在是比较惊人。在14年以前，居民部门每年新增负债稳定在3万亿左右，到14年末居民部门总负债仅为26万亿，占GDP比重为40%。但从15年开始，居民部门举债开始大幅飙升，15年居民部门新增总负债4.6万亿，到16年升至7.1万亿，而17年上半年就新增4.3万亿，全年估计会超过8万亿。

　　我们在17年初判断全年地产销量会出现负增长，因为16年的居民举债就很不正常，17年如果央行管住了房贷的口子，而且目前居民买房一半资金都靠贷款，那么房地产销售没有理由下不来。结果发现我们又错了，马克思当年说过，为了50%的利润资本就会铤而走险，而这几年我们一二三四线房价轮番涨了个遍，大家干一辈子都比不上买一套房，央行管得了房贷，但是管不住居民贷款的冲动和我们金融系统的创新能力。于是乎各家银行发力消费贷，而且可以完美逃避央行征信体系的监管，不少人就是通过消费贷，可以不用任何资金，把所有买房的钱都从银行借出来。今年前8个月的居民短期贷款新增1.28万亿，而去年同期仅为4500亿，居民短期贷款通常与汽车等消费有关，但是我们看不到汽车等任何消费有井喷式的增长，唯一合理的解释就是居民短贷绕道去买了房，也只有居民举债金额的继续上升可以解释房地产销量的上升。

　　所以，至少从需求来看，我们没有看到新周期，依然是增加负债的老故事，只不过变换了举债的主角，过去是靠企业部门举债，而这两年靠政府和居民举债，问题是居民的举债也有极限，我们测算中国居民负债占其收入的比重已经超过90%，和美国日本的水平相当，再这么借钱下去风险也会越来越大。

　　因此，债务的天花板就是靠举债发展经济的硬约束，过去美国的次贷、欧债危机、日本泡沫经济的背后，都是靠举债发展经济，到最后都是陷入了困境。因此，我们不相信靠居民举债就能够换来新周期。

　　那么，如何解决债务过高的问题？

　　五、不放货币，经济自然增长

　　这一轮的海外发达市场表现非常超预期，不仅美股持续创出历史新高，而欧洲经济也表现抢眼，欧元也持续创新高？欧美复苏背后的动力是什么，他们靠什么解决债务问题？

　　美国的企业很有意思，没有做供给侧改革，但美国的企业部门在金融危机以后的8年硬是持续不增加投资，宁可不停分红、回购股票，换来了持续8年的股票大牛市。为什么金融危机以后美国的企业不愿意投资？核心原因在于美国的银行体系出现了显著的收缩，银行的钱少了，所以无效的企业投资和居民信贷行为得不到资金支持，经济反而变得更好了。

　　研究美国的历史数据，关于货币和经济的关系其实很有意思。最初美国的货币增速和经济增速显著正相关，在中国的过去也是这样一个规律，貌似钱越多经济增长就会越快，这就会给人一个假象，好像只要钱多经济就能变好。所以我们还曾经在09年写过一个报告，名字就是“信贷决定论”，认为只要有钱，经济就能增长，果真如此吗？

　　其实并非如此，至少从美国的历史数据来看，货币和经济的关系越来越弱，甚至在2000年以后，美国的货币和经济走势出现了完美的负相关，你可以理解为货币增速越低，经济反而更好！对于这个现象，最初我一直不能够理解，这不正常啊。但是仔细一想，确实也很有道理。因为我们觉得货币有用是先入为主，其实货币只是经济的中介，如果靠货币发展经济有用的话那么委内瑞拉就应该是全球第一大强国，而经济的发展其实靠的是企业家精神，靠的是居民和企业的创新和努力，而如果货币过多，让居民和企业努力投机，那么经济结构肯定会越来越差，但如果能够把多余的货币收回去，只保留适度的货币，经济确实有可能会更好。

　　我们发现，中国经济的主要问题就在于货币超发，就在于对银行体系缺乏有效的监管，一切债务问题都和银行有关系。

　　09年的4万亿，是银行给企业部门大笔举债提供的贷款，后来企业部门花了好几年时间还债。

　　13年以后，银行大力发展表外业务，是银行绕道监管，给房地产和融资平台提供贷款，导致了影子银行的大发展。

　　而15年以后，银行大力发展居民信贷业务，极力配合居民部门高涨的借贷冲动，而且还创新各种工具。

　　所以，如果政府下决心摆脱靠债务发展经济的模式，其实核心是要关掉货币的水龙头，把银行管住就行了。

　　而其实今年上半年，政府就已经开始整顿金融体系，从央行到银监会都在加强金融监管，只不过出于特殊时间维稳的需要，金融去杠杆在3季度短期暂停。但是从今年7月份金融工作会议所透露的信息，其实政府已经明确把“去杠杆”作为未来的主要任务，而配合的手段则是“控总量”，也就是控制货币总量，所以我们相信，在十九大之后，金融去杠杆将会卷土重来。

　　而且我们相信，如果政府下决心收货币，经济转型就会充满希望。

　　中国人的聪明勤奋举世无双，我去香港路演的时候碰到了十级台风，只有中国的企业还在开业绩发布会，中国研究员和基金经理还在参会。但如果货币一直超发，大家努力工作不如投机买房，那么大家的聪明才智就会浪费在错误的方向上，导致经济结构越来越糟糕。但如果管住货币的闸门，地产泡沫没有了，大家靠投机占不到便宜，就只能靠努力工作赚钱，而大家的聪明才智放到未来有希望的工作上，中国经济自然就充满了希望。

　　六、从泡沫投机到价值投资

　　在过去的10年，中国最成功的投资不在资本市场，而在于房地产，只要买了房的人就是人生赢家。而且貌似无论大家买的是市区的老破小，还是郊区的远大新，无论是一二线，还是三四线，最终房价都大涨了，都是人生赢家。也就是关键不在于买什么房，而在于有没有买房，这是人生赢家的分水岭。

　　为什么买房会成为人生赢家？核心原因在于货币贬值。由于货币的年化增速接近20%，远超经济增速，导致货币到手就大幅贬值。所以大家投资的核心逻辑，不在于资产本身的价值，而在于货币的贬值。所以大家在努力寻找一切能够抵御货币贬值的资产，房地产、外汇乃至黄金等。

　　而对于大类资产的配置，其实也不在于哪类资产本身有价值，而在于研究超发的货币会流向哪里去。比较典型的是15年的股票大牛市，虽然经济没有起色，但是架不住持续降息降准货币放水，所以大家觉得钱多就有东西要涨，而股市债市是最好的去处，所以股市债市短期都涨了。

　　所以，在货币超发的时代，其实是追逐泡沫的投机时代，大家担心货币贬值，不停地追逐一个又一个泡沫，而并不重视各类资产本身的价值。

　　但如果M2增速在个位数变成常态，货币基金利率稳定在4%左右，货币不再超发，我们的投资理念必将发生巨大的变化。今年人民币的突然升值，一个重要原因就是国内利率持续高企，这意味着收缩货币以后贬值预期开始改善，货币贬值不再是大家投资的主要逻辑，而大家要关注每一类资产本身的价值，也就是真正进入价值投资的时代。

　　比如说债市，我们在14年写过一个报告“零利率是长期趋势”，主要观点是全球央行都在持续放水，利率最终都会归零，所以大家债券买买买就行了。只要大家相信债券利率没有最低只有更低，买债都是对的。在央行放水的时代，债券主要靠交易赚钱，大家关心的是央行，没有人关注债券本身利率高低的价值。但如果未来央行不再放水，利率不再大幅下降，那么靠交易将很难赚到钱，今年大家关注央行几乎就赚不到超额收益，而在相对高利率的环境下，配置将成为债市的主要策略，大家要去关注每一个债券本身，到底它的票息有没有价值，和承担的风险相比有没有超额收益。所以我们今年以来对债市的观点始终比较中性，我们明确提出债市从“交易模式”转入“配置模式”。

　　其实股市也会产生巨大的变化。

　　首先，要放弃过去那种趋势性牛市的想法。因为在大水漫灌之下，才会出现鸡犬升天的大牛市。如果未来货币收紧或是维持中性，那么就很难出现趋势性的机会，而只会有结构性的机会。

　　而这对于专业投资者来说，绝对是最好的时代。因为如果大水漫灌，大家不用关心股票本身业绩好坏，人人都是股神。但如果货币中性，那么股票的表现将完全由业绩决定，业绩为王，价值至上，所以专业研究将能发现价值，而今年以来表现好的板块，无一例外都是有业绩支撑的资产。

　　而业绩来自于两个方面。对于周期和金融行业，如果收缩货币，那么需求扩张的逻辑是讲不通的，只有供给收缩的逻辑是成立的，所以大家要去寻找真正形成长期供给收缩逻辑的行业的企业，同时还要防范需求回落的风险，这一块其实长期看没有大机会。

　　而对于消费和服务行业，因为是中国经济转型的方向，所以也是长期真正有需求支撑的方向，也是长期真正能够有业绩的方向。而今年A股的消费板块以及中概股的服务业，表现都可圈可点。

　　而且我们认为，货币收紧的环境下，对中国经济向消费和服务业的转型才真正有利。

　　对于中国的未来，资本市场一直在用投票做出选择。09年的4万亿大家觉得希望在传统周期行业，12年大家又觉得希望在转型创新，这一回大家又回到了传统行业。

　　其实如果大家看一下美国市场，跟中国过去几年非常类似。美国01年出现科网股的大泡沫，后来泡沫破灭以后，大家都认为新经济完蛋了。而美联储的持续放水，后来催生了地产大泡沫，但是地产泡沫结束以后，美国依然走向了新经济，苹果、谷歌、亚马逊、脸谱带领美股持续创新高。

　　我们同样是在15年股市大跌，央行持续放水以后，15、16、17三年当中一线、二线、三四线房价轮番上涨，地产泡沫轮番起了个遍，但是参照美国的经验，政府最终会收货币，地产泡沫一定会结束，而只有地产泡沫结束了，大家的聪明才智和资源才会投向新经济，经济才会真正成功转型。

　　七、未来就在身边

　　今天去路演，有朋友发现好像现在很少有人对18年做展望，以往这个时候大家早就在畅想了。后来总结原因是这几年大家被市场教育了，政策的力量太强大，所以大家都服了，想看明白政策以后再做判断。

　　确实，在国内做投资要领会政策，博弈政策。所以大家每天都要下注，供给收缩周期涨价，这两年押中周期的人都很开心。周期涨价银行资产质量改善，加上利率上升，今年买银行股的人也都赚了钱。最近经济数据不好，大家又开始押注央行放水，博弈地产股也小有斩获。这些逻辑短期都特别有道理。

　　但是如果看得更远一点，你会发现完全没道理。现在大家出门都用的是支付宝、微信支付，存钱都在余额宝，那么以后还有银行什么事呢？你买银行，它能帮你干嘛呢？

　　以后年轻人越来越少，农村也没有劳动力转移出来了，我们每年造2000万套房子干嘛呢？一个人需要住那么多房子吗？如果我们每年不需要造那么多房子，那么现在每年8亿吨钢材有必要吗？