事项上周行情回顾及评析

　　回顾历史，超额存款准备金率和商业银行人民币超额备付金率均创下新低，虽然其中有支付体系地不断现代化、货币的流通速度和资金的清算速度加快、商业银行流动性管理更加科学有效的原因，但是两项指标下降速度之快不能不产生对金融体系流动性水平的冲击，当前金融体系流动性压力较大，整体流动性水平不高已是共识。

　　在整体流动性水平并非十分充裕的情况下，金融体系内流动性还表现出结构不均衡的特点。流动性结构不均衡主要表现为R007和DR007从2015年底开始出现较为严重的分化，R007的波动性提高，短期内与DR007严重分离，且近期以来R007与DR007分离和修复的时间越来越长。这一分化现象说明了非存款性金融机构和存款性金融机构内部流动性水平并不均衡，银行等存款性金融机构的流动性水平要高于证券公司等非存款性金融机构。大型银行、中小型银行和其他金融机构同业拆借和回购净融入额的变化也体现流动性结构失衡。这种不均衡同样发生在商业银行内部大型银行和中小型银行流动性分布不均。

　　流动性结构不均衡源自投放结构不均衡。近年来，央行投放基础货币的方式发生了转变，由前期外汇占款增加被动投放转变为近期公开市场操作主动投放。正是货币政策投放工具的变化，在金融去杠杆背景下加剧了金融体系流动性结构性不均衡。

　　综合来看，相对于目前金融体系流动性水平不高，流动性结构不均衡的问题显然更为值得关注，避免因中小型银行和非银机构流动性紧张而引发的系统性风险至关重要。 “中性”降准，即是在全面降低存款准备金率的同时，大幅压缩短期公开市场操作工具余额，通过公开市场操作净回笼操作配合降准，能保证流动性总量基本不增加的前提下修复结构性失衡问题。此外，加大财政支出力度，向中小型金融机构提高资金支持，帮扶三农、小微企业的同时，有利于改善当前中小型金融机构流动性偏紧的状况，修复流动性结构失衡。基于央行进行“中性”降准等货币政策工具投放，金融体系流动性结构失衡将得到修复，整体流动性水平将更加均衡平稳，有利于债市，我们坚持十年期国债到期收益率3.6%的顶部中枢不变。

　　从历史数据看，整体流动性水平并不高

　　当考察银行体系资金充裕程度时，人们普遍采用超额存款准备金率或超储率指标。超额存款准备金率或超储率反映了金融机构存放央行款项中除去法定准备金外的资金规模情况。一般而言，在内部流动性较为充裕的情况下，金融一般保持较为稳定的超额存款准备金率或超储率以保障临时的支付清算需求等；当流动性趋于紧张时，金融机构使用超额准备金存款用于支付清算和头寸调拨，因而超额存款准备金率或超储率会下降。反过来看，超额存款准备金率或超储率的降低自然反映了金融机构当前的流动性水平。

　　2015年6月以来，央行每季度末公布的超额准备金率便开始持续走低的态势，一路从2.5%降低到2017年6月底的1.4%，降幅达44%之巨。超额准备金率的持续下行不免给市场释放银行体系流动性趋紧的信号。虽然央行在《2017年二季度货币政策执行报告》中特意说明银行超额存款准备金率的走低一部分原因是现代支付体系地不断发展加快了货币的流通速度和资金的清算速度，加之商业银行融入资金更加便利、流动性管理更加科学有效，银行对超额储备金储备需求逐渐降低。但超额存款准备金率的快速下降对金融体系造成的流动性冲击仍不可小觑。

　　除了超额存款准备金率的持续走低，商业银行人民币超额备付金率也出现下降的趋势。人民币超额备付金率是商业银行为适应资金营运需要，用于保证存款支付和清算的货币资金占存款总额的比率，其计算方法是商业银行超额准备金存款、库存现金之和与各项存款的比。从人民币超额备付金率的计算公式可以发现，该比率能反映银行现有的现金头寸情况，能衡量银行的流动性和清偿能力。目前，人民币超额备付金率仍然是银监会对商业银行进行流动性监管的重要指标之一。人民币超额备付金率从2015年6月的2.91%下降至2017年6月的1.65%，降幅达43%。

　　虽然央行指出超额存款准备金率和人民币超额备付金率的下降并不必过度关注，但从历史上来看，该两项指标下降速度之快不能不产生对金融体系流动性水平的冲击，银行体系流动性水平并不处于较高水平。

　　流动性结构不均衡显现

　　在整体流动性水平并非十分充裕的情况下，金融体系内流动性还表现出结构不均衡的特点。该结构性失衡的直接体现便是R007和DR007出现较为严重的分化。R007和DR007分别代表非存款性金融机构和存款性金融机构的融资成本，该两个利率指标经历了“由合到分”的过程。从2014年12月DR007创设以来，R007与DR007的利率走势保持了约一年时间的高度贴合，非存款性金融机构和存款性金融机构的融资成本在此期间几乎相等。2016年以后，随着金融去杠杆的不断深化推进，金融体系内流动性水平也出现了扰动，流动性结构出现了不均衡分化，在此期间，R007的波动性提高，短期内与DR007严重分离，且近期以来R007与DR007分离和修复的时间越来越长。这一分化现象说明了非存款性金融机构和存款性金融机构内部流动性水平并不均衡，银行等存款性金融机构的流动性水平要高于证券公司等非存款性金融机构。当市场出现流动性扰动时，银行较为充裕的流动性足够应对临时性的流动性收紧，存款性金融机构质押式回购利率不会跳增；非银金融机构流动性水平较银行偏紧，面临流动性波动时只有提高回购利率融入足够资金。

　　从大型银行、中小型银行和其他金融机构同业拆借和回购净融入额的变化也可以发现流动性结构失衡。一直以来，丰富的存款来源和央行公开市场业务一级交易商资格保证了大型银行的流动性来源，大型银行在同业拆借和银行间回购市场上均是净融出方，中小型银行和其他金融机构是净融入方。2015年以前，三类金融机构的净融入额保持较为平稳的水平；2015年3月以后，伴随者中小型银行和基金、保险等其他金融机构净融入规模的快速增长，大型银行净融出规模急剧增长。大型银行相较与中小型银行和非银金融机构具有更加充裕的流动性，且在2015年3月以来，大型银行流动性水平的充裕程度更加显现，说明金融体系内部流动性结构已经失衡。

　　流动性结构失衡也表现在商业银行内部，大型银行流动性水平高于中小型银行。商业银行资产负债表中“存放中央银行款项”包括法定准备金存款、超额准备金存款和财政性存款等其他存款。2015年以来，中资全国大型银行和中小型银行各项存款均不断增长，但存放中央银行款项与各项存款的比值却出现下行趋势，这与超额准备金率和超额人民币备付金率持续走低的趋势一致，说明银行体系内现金头寸出现了下降。更细致来看，大型银行存放中央银行款项与各项存款的比值高于中小型银行。特别地，2016年7月、2017年4月、2017年7月，大型银行各项存款规模降低而中小型银行各项存款规模增长，存放中央银行款项与各项存款的比值却表现为大型银行比值上升而中小型银行比值下降，说明在以上三个月内大型银行资金较中小型银行充裕程度边际增加。

　　流动性结构不均衡源自投放结构不均衡

　　近年来，央行投放基础货币的方式发生了转变，由前期外汇占款增加被动投放转变为近期公开市场操作主动投放。随着我国2001年加入WTO，金融和经常账户持续高额的顺差下有大量的外汇流入，经过商业银行向央行结汇，央行以外汇占款作为资产，被动地向市场投放基础货币。2014年5月以来，外汇占款出现了持续的负增长使得央行失去了此前基础货币投放的主要工具，央行转而寻求其他释放流动性的方式来向市场补充流动性。

　　随着外汇占款增加额的下降和波动性增强，央行创新了一系列货币政策投放工具，分别于2013年初创设常备借贷便利SLF、2014年1月创设公开市场短期流动性调节工SLO、2014年9月创设中期借贷便利MLF，配合公开市场逆回购开展流动性投放。特别是2016年1月，央行提高公开市场操作频率至每天一次后，公开市场业务更加巩固了作为央行货币投放主要工具的地位。在二季度货币政策执行报告中，央行明确提出“研究丰富逆回购期限品种”，未来公开市场操作，特别是逆回购才做仍然将会是央行进行灵活性、精细化条件市场流动性水平的主要工具。

　　修复结构失衡的对策

　　综合来看，相对于目前金融体系流动性水平不高，流动性结构不均衡的问题显然更为值得关注，避免因中小型银行和非银机构流动性紧张而引发的系统性风险至关重要。在目前以公开市场操作为主要流动性投放工具的背景下，中小型银行和非银金融机构流动性偏紧的问题很难得到充分解决。修复流动性结构失衡可以从以下两个方面入手。

　　（1）“中性”降准的可能性

　　为了缓解中小型金融机构的流动性紧张，“降准”是最为快速简便的方法。在此之前，央行曾经采取过定向降准的方式支持中小型银行和三农、小微企业。而相比定向降准，“中性”的全面降准能更加有效解决目前金融体系流动性水平整体不高、流动性结构失衡的问题。

　　所谓“中性”降准，即是在全面降低存款准备金率的同时，大幅压缩短期公开市场操作工具余额，通过公开市场操作净回笼操作配合降准，保证流动性总量基本不增加，但结构性失衡问题得到明显修复。

　　首先，降低存款准备金率有助于释放流动性支持。根据货币乘数的计算方法和历史回顾，货币乘数已达到历史顶点，目前的存款准备金率水平限制了货币乘数的进一步扩大。降低存款准备金率一方面能释放前期超额的法定准备金，另一方面有助于扩大货币乘数，最终扩大货币供给量，稳定货币供给量增速。相较于公开市场操作直接进行基础货币的主动投放，降准并不会造成基础货币的增长，却同样能对银行体系提供流动性支持。

　　其次，降低存款准备金率惠及中小银行和非银金融机构。降准对中小银行和非银金融机构最直接影响是可以减少缴纳法定存款准备金而获得流动性支持；此外，大型机构降准后富余的流动性也将流向中小型银行和非银金融机构，形成对其流动性的“二次灌溉”，使得金融体系流动性结构获得修复。

　　需要强调的是，在当下金融体系流动性水平整体不高、流动性结构失衡凸显的背景下，该降准并不是“大水漫灌”式流动性投放，而是“中性”的流动性结构调整和修复，与供给侧改革和金融去杠杆并不矛盾。

　　（2）加大财政支出力度

　　从基础货币投放的另一个渠道——财政存款支出考虑，加大财政支出同样可以对金融体系进行流动性支持。今年7月，金融机构财政性存款创历史新高，达5.1万亿元。财政支出转移支付特点，有利于将金融资源更好地投放到三农、小微企业等薄弱环节，增加金融机构的可贷资金，降低三农、小微企业的融资成本。财政支出投放的流动性主要流动性中小型金融机构，有利于改善当前中小型金融机构流动性偏紧的状况，缓解流动性水平，修复流动性结构失衡。

　　债市策略

　　超额存款准备金率和人民币超额备付金率的屡创新低说明银行体系整体流动性水平并不十分充裕，特别是中小型银行和非银金融机构流动性较大型银行偏紧的结构性不均衡问题凸显。流动性结构性失衡的背后是流动性投放的不均衡。基于公开市场操作的流动性投放直接补充了大型金融机构的流动性，但对中小型金融机构的流动性支持明显不足。为避免因中小型银行和非银机构流动性紧张而引发的系统性风险，修复流动性结构不均衡，可以采取大幅压缩短期公开市场操作工具余额保证流动性总量基本不变的同时降低存款准备金率的“中性”降准，或加大财政支出力度。在基于央行进行“中性”降准等货币政策工具投放，金融体系流动性结构失衡将得到修复，整体流动性水平将更加均衡平稳，有利于债市，我们坚持十年期国债到期收益率3.6%的顶部中枢不变。

　　主要基准利率速览

　　银行间货币市场行情：回购、拆借利率全面上行

　　上周银行间各期限利率全面上行。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别涨跌17BP、46BP、68BP、56BP和32BP至2.99%、3.53%、4.36%、4.14%和4.61%。同业拆借利率全面下行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别涨跌5BP、26BP、8BP和1BP至2.89%、3.63%、3.72%和3.53%。

　　票据收益率：长三角利率上行

　　票据市场，长三角6个月票据直贴利率上行。长三角6个月票据直贴利率8月18日（上周五）报收在3.90%，较上周五上行5BP。预计票据利率短期将保持这一态势。

　　期限曲线变动：期限曲线较为平稳

　　从回购曲线来看，上周资金面各短、中期限利率整体平稳，长端有所回落，近期资金利率曲线保持平稳。

　　本周流动性展望：技术分析

　　K线图分析

　　从7天回购的K线图中可以看出，上周回购利率波动性收窄。上周最高价为6.50%，最低价为2.40%。

　　移动平均线分析

　　上周7天回购加权平均利率周一至周四上行，周四到周五下行。上周7天回购加权平均利率最高为4.02%，最低为3.25%。从移动平均值线来看，七天回购加权平均利率5个交易日移动平均值全周上行，30个交易日移动平均值全周上行，近期银行间市场资金流动性有收紧迹象。

　　本周流动性与汇率展望：基本面分析

　　国际资本流动

　　外汇市场，上周人民币兑美元汇率小幅上行，人民币中间价贬值102BP至6.6744。美元指数继续震荡，8月18日（上周五）收于93.4448点。

　　本周流动性与汇率展望：政策面分析

　　上周央行公开市场操作净投放资金2220亿元，上上周为净回笼资金300亿元。上周一投放1100亿元7天、1000亿元14天逆回购，当日有1300亿元7天逆回购、800亿14天逆回购到期，投放量完全对冲到期量；上周二投放3995亿元一年MLF，当日有700亿元7天、700亿元14天逆回购到期，1500亿元6月MLF到期，1375亿元一年MLF到期，当日净回笼280亿元；上周三投放1500亿元7天、1300亿元14天逆回购，当日有700亿元7天、300亿元14天逆回购到期，当日净投放1800亿元；上周四投放600亿元7天逆回购、400亿元14天逆回购，当日有500亿元7天逆回购到期，净投放资金500亿元；上周五投放700亿元7天、500亿元14天逆回购，当日有700亿元7天逆回购到期，300亿元14天逆回购到期，当日净投放200亿元。