[当上市公司主营业务完全失去造血能力，只清理债务无法解决公司运营的根本问题。上市公司重整应该是包括债务重组、资产重组、出资人权益调整、经营业务调整等全方位、多层次的重整。这是多方利益的诉求，也是市场倒逼的结果]

　　“在中国，每10秒就有一家公司消亡，每3秒就有一家公司诞生。”商海沉浮，成功是小概率，失败却是大概率。”神州易桥(10.190, 0.00, 0.00%)董事长彭聪曾说过。

　　最近，在房地产行业，一件令人唏嘘的谈资即位列“地产百强”的深圳房企——奥宸地产陨落，“扩张太快，资金链出问题了。”一位知情人士评价说。

　　5月份，深交所对*ST新都作出终止上市决定，由此成为2017年“退市第一股”，截至7月6日，“新都退”已经完成退市整理期的交易，自7月7日摘牌后，“新都退”转入新三板挂牌转让。

　　6月22日，银监会审慎规制局副局长刘志清在中国经济形势相关主题的国新办吹风会上透露，截至5月末，银行业金融机构不良余额为2.3万亿元，同比增长4.6%；银行业金融机构不良贷款率为1.99%，同比下降了0.16个百分点。

　　可以看到，在巨大的信贷投放规模下，尽管不良率已经在微降通道中，但不良贷款余额持续扩增。在不良的背后，陷入困境的企业也在持续暴露。

　　那么，企业是如何由盛而衰的呢？不良资产投资人、博思恩资本创始合伙人冯剑云认为，尽管企业倒地“姿势”千奇百怪，但总结起来，陷入困境的触发因素无外乎七种，“对当事企业来说，陷入困境可能不是什么好事，但对于不良资产投资行业来说，这却潜藏着巨大的机遇。”他说。

　　七大困境触发因素

　　企业陷入困境的首要触发因素是主营业务本身存在重大问题，行业本身处于经济周期的低谷，比如钢铁、水泥、煤炭、电解铝等属于过剩产能、落后产能、高污染等亟待转型的行业。

　　“现如今，很多企业的主营业务存在问题，比如某集团的负债率在业内是出了名的高，每到年底，资金链都特别紧张，忙着兑付各路应付账款，高息拆借短期资金，以熬过第二年银行授信到来之前的这段时间。”冯剑云说，“另外，在大宗商品贸易行业中，如今其价格剧烈波动，如果行业同时处于经济周期的低谷，这会使得以此为主业的物产企业面临经济下行期行业利润大幅度下降的压力。”

　　“之前，很多产能过剩的行业都有政府或财政拨款，或是银行低利率贷款的倾斜政策以保持其流动性，而一旦流动性紧张，这些企业很容易陷入困难，比如去年以来发生的多起钢铁、水泥企业债券违约等事件大抵属于此类。”冯剑云说。

　　有些企业，即便主营业务健康持续，但也会因为各种原因而陷入困境，比如自身决策失误，盲目扩张、进入了不该进入的领域，干了自己不熟悉的行当，一时间摊子铺得太大，抑或是内部管理不善、内耗所致。

　　“熔盛重工在前几年扩张进入了船舶贸易行业，而这个行业到现在都处于周期低谷中，产生亏损进而影响了熔盛重工主营业务，另外，中铁物资去年260亿债券在资本市场上暂停交易，这家公司本身主营业务非常优秀，但前几年却进入了大宗商品贸易市场，形成亏损。”冯剑云说。

　　3月24日，辉山乳业股价断崖式下跌，创港交所史上最大跌幅，随后，其背后盘亘着的庞大债务危机大白天下，公告显示，辉山乳业债务约为267亿元，而其总资产只有262亿元，已经资不抵债，另有约24亿元资金不知去向。

　　中国城市建设控股集团（下称“中城建”）债券连环违约案依旧持续中，公告显示：发行总额为15亿元的14中城建PPN002应于6月12日兑付本息，但由于公司因控股权纠纷，融资渠道有限，导致资金链紧张，14中城建PPN002到期兑付存在不确定性，此前，包括11中城建MTN001未能到期兑付本息、12中城建MTN002和16中城建MTN001未能按时兑付利息，以及表内贷款共4.2亿元逾期，目前已有多家机构向法院提起诉讼。

　　冯剑云认为，在熔盛重工、辉山乳业、中城建三个案例中，尽管外在表现各异，但出现困境的一个关键触发点却极为相似，即因为特殊事件引发的银行要求企业降杠杆、债务重组等。

　　银行，作为助力于实体经济的基石，在某些缘由下，却可能成为造成企业不良的重要“祸首”，“典型如2011年~2012年的钢贸行业，当时钢贸行业的主营业务是不错的，现金流和利润都很好，吸引了各路银行的注意，并想方设法给这些企业提供流动性贷款或者授信融资，于是，钢贸企业的老板们手中资金剧增，却不知道该如何使用，随即开始盲目扩张生产线、进入如房地产等非主营业务，恰巧遭遇了钢材行业进入调整期，同时，这些企业对地产开发投资并不熟悉，导致资金链骤紧，陷入困境，随后，银行为规避风险，一拥而上要求降杠杆、查封账户、抽贷等，令这些企业在经济低谷时更是雪上加霜。”冯剑云说。

　　另外，外部宏观环境的变化也会成为企业陷入困境的触发因素，比如，政策导向的变化，随着环保理念的深入，地方政府大力推进高污染企业的“关、停、转”，这种重大政策导向的变动使得企业一时无法应对。比如，曾经偏安于珠三角的诸多高污染企业被地方政府要求关停或者迁移生产场地，这些企业并不具有可持续发展的能力，只能“关门大吉”。

　　又或者资本市场宏观流动性的变化也会令具有上市预期的创业型企业无法获得后续融资，一步步走向困境边缘。

　　“特殊事件”的发生同样会令企业背负麻烦，比如，企业主要负责人由于触及法律或者腐败问题而导致企业被查封，不能正常运作；或者，上市公司被做空机构盯上，股价被做空后导致股权质押融资路径突破警戒线，进而引发债权人恐慌以及进一步的挤兑。公司股权结构发生重大变更时，也会因为触发债券回购条款等因素造成公司资金链紧张进而陷入困境。

　　而最后一种“死法”则有些莫名其妙，即使企业什么都没做也有可能被“拖下水”。比如，在中小企业圈内曾经流行一时的“互保联保”模式，一旦联保圈中部分企业出现问题，就有可能造成所有企业循环违约，酿成连环反应。

　　“比如，广东某村里著名的塑料企业集团曾因为‘循环担保’的原因触发了整个村里20多家塑料企业的连环违约，把不少本身优质的、资产负债表健康的塑料企业也拖下了水。”冯剑云说。

　　如何“死而复生”

　　对当事企业来说，陷入困境可能不是什么好事，但对于不良资产投资行业来说，这却潜藏着巨大的机遇，尤其是当危困企业尽管负债累累，但却一息尚存，仍有转机之时，债务重组往往能实现“四两拨千金”的效果。

　　北京大成（上海）律师事务所王荐芹律师解释，所谓债务重组，其实是债的变更的各种组合，变化再多，无外乎两类：债的客体变更和债的主体变更。其中，债的客体变更，比较常见的包括债的金额变更、债的期限变更、债的履行条件变更、债的性质变更等；债的主体变更，包括债权转让、债务转移、债的加入、第三人代为履行等。

　　根据辉山乳业公告的债务重组安排，委聘深圳富海银涛资产管理股份有限公司（下称“富海银涛”）作为债务重组顾问，负责就可能进行涉及集团及杨凯所拥有的公司整体债务重组安排提供意见，以及协助与债权人制定及协商可能进行的重组。工商资料显示，富海银涛主营业务包含股权投资、企业重组顾问等。股东包括深圳凯晨置业有限公司、蒋博、许达年、武捷思。其中，武捷思为法定代表人、董事长，持股50%。武捷思在广东房地产界以及资本市场声誉颇高，曾在合生创展、奥园等多家知名地产公司担任要职，也是推动佳兆业重组的关键人物之一。

　　如今，债务重组顾问已经开出了第一剂药方：拟设新公司置换债务。

　　而在中铁物资债务重组的案例中，国资委资本运作平台之一的中国诚通控股集团有限公司作为托管方牵头操刀。“实际上，中铁物资拥有大量的土地遍布在铁路沿线，但土地性质比较复杂，有商业的，也有工业的，中铁物资的债务重组过程，实际上就是将其分散在各个地区、性质各异的土地做系统性的梳理和调查，重估物业价值，将有价值的物业出售偿还债务的过程。”冯剑云说。

　　“去年，我们做了一个困境重整的案例，这是一家有300亿元总资产的上市公司，正处在从传统房地产、物业管理业务向旅游、健康、养老、文化、互联网金融、O2O等轻资产业务转型的过程中，但其存在着股东和管理层之间的矛盾、管理层与管理层之间的矛盾、债务困境的问题、资产经营不善的问题，同时人事方面也比较复杂。”冯剑云说。

　　“这是一个非常典型的困境企业特征，国内很多产能过剩行业包括钢材、水泥等企业都或多或少会遇到这样的问题，虽然看上去很复杂，但其实最紧急的问题就是债权、债务关系，只有先解决债权、债务，企业才能恢复正常运作。所以，我们进来后，首先进行债务重组，实现债务延期、展期，第二步进行管理层重组，第三步推进业务转型，第四步开展大规模裁员，通过系统化的重整让企业恢复到正常的状态。”他说。

　　如果说债务重组代表尚存生机，那么，陷入困境的企业一旦走到破产重组的地步，基本代表了孤注一掷，抑或是该企业属于上市公司，尽管企业早已资不抵债、主营业务一塌糊涂，但仍然具有“壳价值”。

　　2017年1月7日，《人民法院报》公布“2016年度人民法院十大民事行政案件”，舜天船舶破产重整案名列其中。据了解，舜天船舶重整案成为了上市公司重整同时完成重大资产重组的首个案例，对市场来说意义重大。2011年8月10日，舜天船舶在深圳证券交易所挂牌交易，成为我国国内首家上市船企。时隔未满5年，2016年2月5日，南京中院依法裁定受理舜天船舶重整一案，舜天船舶成为国内首家破产的上市船企。2017年4月19日，舜天船舶凤凰涅槃，重新上市，改名为“江苏国信(12.250, -0.03, -0.24%)”，但在船舶航运行业大衰败的背景下，舜天船舶最终选择“弃船上岸”，向信托业务及火力发电业务“双主业”的转型发展。

　　“舜天船舶案让我们进一步意识到，当上市公司主营业务完全失去造血能力，只清理债务无法实现重塑公司的盈利及持续经营能力，无法解决公司运营的根本问题。因此，上市公司重整应该是包括债务重组、资产重组、出资人权益调整、经营业务调整等全方位、多层次的重整。这是多方利益的诉求，也是市场倒逼的结果。”北京大成（上海）律师事务所秦超律师认为。

　　冯剑云也认为，困境企业的破产重整投资是个系统工程，需要打通司法诉讼、PE股权投资、地产投资、传统金融、资本市场、企业管理等各个维度才能让一家企业起死回生，“就像医生做手术一样，切除肿瘤、减轻负担、重新轻装上阵，恢复健康的运营状态”。